Ứng dụng mô hình Black-Scholes để thẩm định giá tài sản vô hình cho mục đích thương mại hóa

Nội dung text: Ứng dụng mô hình Black-Scholes để thẩm định giá tài sản vô hình cho mục đích thương mại hóa

1. Nghiên Cứu & Trao Đổi Ứng dụng mô hình Black-Scholes để thẩm định giá tài sản vô hình cho mục đích thương mại hóa TS. HAY SINH & ThS. TRẦN BÍCH VÂN Trường Đại học Kinh tế TP.HCM rong thực tiễn, việc sở hữu và khai thác tài sản trong hoạt động thẩm định giá có thể được xem như một quyền chọn và các loại Thình tài sản đặc biệt có dáng dấp như một quyền chọn này cũng ngày một xuất hiện nhiều hơn trong tiến trình phát triển kinh tế. Bài viết đề cập mô hình định giá quyền chọn Black – Scholes trong hoạt động thẩm định giá, nghiên cứu điển hình cho trường hợp thương mại hóa bằng sáng chế máy gặt đập trong lĩnh vực nông nghiệp (tài sản vô hình) để làm sáng tỏ vấn đề nêu trên. Từ khóa: Thẩm định giá, mô hình Black – Scholes, tài sản vô hình, bằng sáng chế. 1. Đặt vấn đề trị doanh nghiệp, sự kết hợp giữa Từ đó, có thể thấy mô hình định Kể từ năm 1972, khi Fischer quyền chọn thanh lý công ty và giá quyền chọn được sử dụng khá Black và Myron Scholes công bố trách nhiệm pháp lý của chủ sở phổ biến trong hoạt động thẩm một nghiên cứu mang tính đột hữu được giới hạn trong khoản định giá tại các quốc gia trên thế phá với mô hình định giá quyền vốn mà họ bỏ ra đã làm cho vốn giới, tuy nhiên tại VN, việc ứng chọn kiểu châu Âu không phải trả cổ phần có những đặc điểm của dụng mô hình này vẫn còn rất hạn cổ tức, thì đến nay, lý thuyết định một quyền chọn mua. Khi đó, mô chế, nhất là trong hoạt động thẩm giá quyền chọn đã có những bước hình định giá quyền chọn được sử định giá trị tài sản vô hình. dụng để thẩm định giá trị vốn cổ Tại VN, đến nay ngoài tiêu tiến dài, nhất là đối với hoạt động 1 thẩm định giá. phần của các công ty kiệt quệ tài chuẩn thẩm định giá VN số 13 , Trong lĩnh vực thẩm định giá chính. có đề cập đến phương pháp thẩm trị bất động sản, mô hình quyền Bên cạnh đó, ngày nay các định giá trị tài sản vô hình thì chọn được sử dụng để thẩm định công ty thường sở hữu các bằng lĩnh vực quan trọng này vẫn ít giá trị các nguồn tài nguyên chưa sáng chế sản phẩm và dịch vụ mà được nghiên cứu. Với ý tưởng được khai thác với giả định một họ cung cấp, các bằng sáng chế đó, bằng cách sử dụng mô hình công ty đang sở hữu các nguồn này đem lại cho công ty quyền quyền chọn Black – Scholes, bài tài nguyên này có thể thực hiện được phát triển và tiếp thị sản viết đã tiến hành thẩm định giá quyền bất cứ khi nào họ muốn. phẩm và vì vậy các bằng sáng trị bằng sáng chế cho mục đích Khi giá của tài nguyên tăng lên chế này cũng được xem như một thương mại hóa, từ đó bài viết đề thì khả năng các công ty thực hiện quyền chọn mua. Do đó, trong xuất các giải pháp góp phần nâng quyền khai thác sẽ cao hơn và khi lĩnh vực thẩm định giá trị tài sản cao tính khả thi của mô hình trong đó quyền khai thác các nguồn tài vô hình, mô hình định giá quyền thực tiễn hoạt động thẩm định giá nguyên này được xem như những chọn thường được sử dụng để tại VN hiện nay. quyền chọn mua. thẩm định giá trị các bằng sáng 1. Ban hành kèm theo Thông tư số 06/2014/ chế. TT-BTC ngày 07/01/2014 của Bộ trưởng Bộ Tài Trong lĩnh vực thẩm định giá chính. 28 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014
2. Nghiên Cứu & Trao Đổi 2. Mô hình Black – Scholes Hình 1. Lợi nhuận trên quyền chọn mua 2.1. Cơ sở khoa học 2.1.1. Một số khái niệm Quyền chọn: là một phương tiện đầu tư cho phép người sở hữu quyền chọn có quyền nhưng không bị bắt buộc phải bán hoặc mua một tài sản nào đó. Như vậy, để thực hiện quyền chọn cần có sự tham gia của hai bên: bên bán quyền chọn và bên mua quyền chọn. Bên bán quyền chọn: được gọi là Writer (người cung cấp) hay Nguồn: Damodaran, 2002. Short position (có vị thế bán), là bên phát hành quyền chọn. Trong là giá trị hiện tại của dòng thu nhập chọn và mua cổ phiếu với mức giá một giao dịch quyền chọn, sau khi trong tương lai được tạo ra từ tài thực hiện. ký hợp đồng và nhận phí quyền sản cơ sở. Hình 1 cho thấy đối với người chọn, bên bán quyền chọn có nghĩa Giá thực hiện của quyền chọn: mua quyền chọn mua, lợi nhuận vụ đảm bảo giao dịch mua/bán tài là mức giá cố định mà tại đó bên tiềm năng là vô hạn khi giá tài sản sản cơ sở luôn sẵn sàng, như đã mua quyền chọn có thể mua hoặc cơ sở trong tương lai tăng. Ngược thỏa thuận với bên mua. bán tài sản. lại, nếu giá tài sản cơ sở trong tương Bên mua quyền chọn: được Thời gian đáo hạn: Là khoảng lai nhỏ hơn giá thực hiện, người gọi là Holder (người nắm giữ) hay thời gian trước ngày mà hợp đồng mua quyền chọn mua chỉ lỗ đúng Long Position (có vị thế mua), là quyền chọn hết hạn hay hết giá bằng phí quyền chọn (đồng nghĩa bên nắm giữ quyền chọn. Khác trị nếu bên mua không thực hiện với từ bỏ quyền chọn). Trong khi với bên bán quyền chọn, bên mua quyền. đó, đối với người bán quyền chọn không có nghĩa vụ phải mua hoặc Phí quyền chọn: là mức phí mà mua, họ chỉ đạt mức lời tối đa bằng bán tài sản cơ sở, thay vào đó họ có bên mua quyền chọn phải trả cho phí quyền chọn, nhưng sẽ lỗ không ba sự lựa chọn: (1) thực hiện hợp bên bán quyền chọn để bên mua giới hạn nếu giá tài sản cơ sở tăng đồng quyền chọn (nếu diễn biến thị quyền chọn có được quyền sở hữu so với giá thực hiện. trường là có lợi); (2) để hợp đồng quyền chọn trong một khoảng thời Quyền chọn bán quyền chọn hết hiệu lực mà không gian nhất định. Tương tự, người mua quyền thực hiện bất kỳ giao dịch mua 2.1.2. Phân loại quyền chọn chọn bán phải trả một mức giá (gọi bán nào (nếu diễn biến thị trường - Căn cứ theo thuộc tính giao là phí quyền chọn bán) để có được là bất lợi); (3) chuyển nhượng hợp dịch: Quyền chọn mua và quyền quyền chọn bán. Khi đó, người đồng quyền chọn cho bên thứ ba chọn bán mua có quyền bán tài sản cơ sở tại để hưởng chênh lệch. Dù thực hiện Quyền chọn mua mức giá thực hiện bất cứ thời điểm hay bỏ qua quyền chọn, bên mua Người mua phải trả một mức nào trước ngày đáo hạn quyền vẫn mất phí quyền chọn. giá (gọi là phí quyền chọn mua) chọn. Tại ngày đáo hạn, nếu giá trị Giá trị quyền chọn: là lợi nhuận để có được quyền chọn mua. Khi tài sản cơ sở cao hơn mức giá thực thuần của người mua quyền chọn. đó, người mua có quyền mua tài hiện thì quyền chọn sẽ không được Tài sản cơ sở: Tài sản cơ sở sản cơ sở tại mức giá thực hiện bất thực hiện và ngược lại, người nắm (Underlying assets) trong quyền cứ thời điểm nào trước ngày đáo quyền chọn bán sẽ thực hiện quyền chọn khá đa dạng, có thể là hàng hạn quyền chọn. Tại ngày đáo hạn, chọn và bán cổ phiếu với mức giá hóa (sắt, thép, dầu ), dịch vụ nếu giá trị tài sản nhỏ hơn mức giá thực hiện. hoặc các tài sản tài chính khác (trái thực hiện thì người mua sẽ không - Căn cứ theo thời điểm thực phiếu, lãi suất ). thực hiện quyền chọn và ngược hiện: Quyền chọn kiểu Mỹ và Giá trị hiện tại của tài sản cơ sở: lại, người mua sẽ thực hiện quyền quyền chọn kiểu châu Âu Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 29
3. Nghiên Cứu & Trao Đổi Hình 2. Lợi nhuận trên quyền chọn bán cơ sở. Quyền chọn là tài sản mà giá trị của nó xuất phát từ giá trị của một tài sản cơ sở; do đó, sự thay đổi giá trị tài sản cơ sở sẽ ảnh hưởng đến giá trị quyền chọn trên tài sản đó. Vì người nắm quyền chọn mua được quyền mua tài sản cơ sở tại mức giá định trước nên nếu giá trị tài sản cơ sở tăng thì giá trị quyền chọn cũng tăng theo và ngược lại đối với quyền chọn bán, giá trị tài sản tăng sẽ khiến giá trị quyền chọn giảm. (2) Phương sai giá trị tài sản Nguồn: Damodaran, 2002. cơ sở. Người sở hữu quyền chọn Quyền chọn kiểu Mỹ là quyền này là tính minh bạch rất cao (các sẽ được quyền mua hay bán chọn mà người nắm giữ có thể thực thành phần của quyền chọn như giá tài sản tại mức giá định trước. hiện quyền bất cứ thời điểm nào cả, số lượng được công bố vào Phương sai giá trị tài sản cao hơn trước ngày đáo hạn trong khi quyền cuối ngày giao dịch), có cơ sở dữ thì giá trị quyền chọn cũng cao chọn kiểu châu Âu chỉ có thể thực liệu quá khứ. Một đặc điểm khác hơn. Điều này đúng với cả quyền hiện vào đúng ngày đáo hạn. Việc là sự chuyển nhượng dễ dàng các chọn bán và quyền chọn mua. người nắm giữ quyền chọn có thể hợp đồng quyền chọn giữa các nhà Mặc dù có vẻ nghịch lý khi một thực hiện sớm hơn trước ngày đáo đầu tư, khiến cho tính thanh khoản chỉ số đo lường rủi ro (phương hạn đã khiến cho quyền chọn kiểu của hợp đồng quyền chọn kiểu này sai) tăng lên lại làm tăng giá trị Mỹ có giá trị hơn quyền chọn kiểu tương đối cao. quyền chọn nhưng quyền chọn châu Âu nhưng đồng thời cũng khó Giao dịch quyền chọn trên thị khác với chứng khoán, vì người thẩm định giá hơn. Tuy nhiên, phần trường phi tập trung OTC (Over- mua quyền chọn không bao giờ bù giá trị thời gian của quyền chọn The-Counter): là những thỏa thuận bị thua lỗ quá mức giá phải trả để kết hợp với thời gian còn hiệu lực mua bán giữa hai bên, trong đó mua quyền chọn. Và trong thực và các chi phí giao dịch khiến cho quyền chọn được người bán đưa ra tế, họ có khả năng thu lợi đáng việc thực hiện quyền chọn sớm hơn thông qua việc thỏa thuận với người kể từ sự biến động lớn trong giá ngày đáo hạn không phải lúc nào mua để đáp ứng từng nhu cầu cụ cả. cũng là một giải pháp tối ưu. Nói thể của người mua. Các giao dịch (3) Suất sinh lợi của tài sản cơ cách khác, người nắm giữ quyền quyền chọn kiểu này không được sở. Giá trị của tài sản cơ sở có thể chọn có thể thu được lợi nhuận giao dịch trên các cơ sở giao dịch giảm nếu suất sinh lợi trên tài sản nhiều hơn bằng cách bán quyền tập trung. Khác với giao dịch trên đó được thanh toán trong suốt kỳ chọn cho một nhà đầu tư khác thay thị trường tập trung, giao dịch hạn của quyền chọn. Vì thế, giá vì giữ quyền chọn và thực hiện nó. quyền chọn trên OTC không được trị quyền chọn mua là một hàm - Căn cứ theo thị trường giao chuẩn hóa, nên tính linh hoạt tương giảm của cổ tức kỳ vọng, giá trị dịch: tập trung và phi tập trung đối cao, đáp ứng được nhu cầu cá của quyền chọn bán là một hàm Giao dịch quyền chọn trên thị biệt của khách hàng. tăng của cổ tức kỳ vọng. trường tập trung: Các giao dịch 2.1.3. Các yếu tố quyết định (4) Giá thực hiện của quyền quyền chọn được tiêu chuẩn hóa giá trị quyền chọn chọn. Trong trường hợp quyền (về quy mô, số lượng, mức giá thực Giá trị của quyền chọn được chọn mua, người sở hữu quyền hiện ), được giao dịch ở các thị quyết định bởi 6 biến số liên quan chọn có quyền yêu cầu mua tài trường tập trung (thị trường chứng đến tài sản cơ sở và thị trường tài sản với mức giá định trước nên khoán New York ). Đặc điểm của chính, cụ thể: giá trị quyền chọn giảm xuống hình thức giao dịch quyền chọn (1) Giá trị hiện tại của tài sản khi giá thực hiện tăng lên. Và 30 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014
4. Nghiên Cứu & Trao Đổi điều này ngược lại cho quyền Bảng 1. Tác động của các biến số đến giá trị quyền chọn chọn bán, giá trị quyền chọn sẽ Tác động đến Tác động đến Biến số tăng lên khi giá thực hiện tăng giá trị quyền chọn mua giá trị quyền chọn bán lên. Giá trị hiện tại của tài sản cơ sở Thuận chiều Nghịch chiều (5) Thời gian đến ngày đáo Phương sai giá trị tài sản cơ sở Thuận chiều Thuận chiều hạn quyền chọn. Đối với cả Suất sinh lợi của tài sản cơ sở Nghịch chiều Thuận chiều quyền chọn mua và quyền chọn Giá thực hiện của quyền chọn Nghịch chiều Thuận chiều bán, thời gian đến ngày đáo hạn Thời gian đến ngày đáo hạn Thuận chiều Thuận chiều càng dài thì giá trị của quyền quyền chọn chọn càng cao vì người sở hữu Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro tương quyền chọn có nhiều cơ hội hơn ứng với thời gian có hiệu lực của Thuận chiều Nghịch chiều quyền chọn để lựa chọn thời điểm thực hiện quyền. Ngoài ra, trong trường Nguồn: Tổng hợp của nhóm tác giả. hợp quyền chọn mua, người mua 2.1.4. Mô hình Black – tác giả đề cập đến mô hình thẩm phải thanh toán mức giá xác định Scholes định giá quyền chọn mua Black – tại ngày đáo hạn, giá trị hiện tại Giáo sư Myron S. Scholes, đại Scholes. của số tiền cố định này giảm đi học Stanford, Hoa Kỳ và giáo sư Mô hình Black – Scholes dựa khi thời gian còn hiệu lực của Fischer Black đã sử dụng hai cách trên ý tưởng thiết lập một danh mục quyền chọn tăng lên, dẫn đến giá tiếp cận để tính giá quyền chọn. đầu tư bao gồm tài sản cơ sở và tài trị quyền chọn cũng tăng. Cách tiếp cận thứ nhất giả định sản phi rủi ro có dòng tiền bằng (6) Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro rằng tất cả các tài sản được thẩm dòng tiền của quyền chọn đang cần tương ứng với thời gian có hiệu định giá theo lý thuyết định giá tài thẩm định giá; do đó, chi phí cũng lực của quyền chọn. Vì người sản vốn CAPM, cách tiếp cận thứ bằng nhau. Giá trị quyền chọn mua mua quyền chọn phải thanh toán hai sử dụng giải tích ngẫu nhiên. trong mô hình này được viết dưới trước giá quyền chọn, nên phải Với cách tiếp cận thứ nhất họ đã dạng một hàm của 5 biến số và tính đến cả chi phí cơ hội. Chi tìm được một phương trình toán được xác định bởi công thức: phí cơ hội phụ thuộc vào mức lãi học nhưng cách tiếp cận thứ hai Giá trị quyền chọn mua suất và thời gian đến ngày đáo lại để cho họ một phương trình vi = S * N(d ) – K * e-rt * N(d ) hạn quyền chọn. Lãi suất phi rủi 1 2 phân không có lời giải. Họ tiếp tục Với: ro cũng được đưa vào để tính giá nghiên cứu, tìm kiếm giải pháp và S: Giá trị hiện tại của tài sản cơ trị hiện tại khi thẩm định giá trị cuối cùng họ tìm được công thức sở quyền chọn vì giá thực hiện sẽ đúng và phù hợp với công thức K: Giá trị thực hiện của quyền không được trả (nhận) cho đến mà họ đạt được với cách tiếp cận chọn khi quyền chọn mua (quyền chọn thứ nhất. Năm 1973 công thức t: Thời hạn hiệu lực còn lại của bán) đáo hạn. Lãi suất tăng sẽ được công nhận và được áp dụng quyền chọn làm tăng giá trị quyền chọn mua để thẩm định giá quyền chọn kiểu r: Lãi suất phi rủi ro ứng với kỳ và giảm giá trị quyền chọn bán. châu Âu trong môi trường toán hạn t Như vậy, cả 6 biến số trên đều học đơn giản và đến năm 1997, σ2: Phương sai ln(giá trị) tài sản có ảnh hưởng trực tiếp đến giá viện khoa học hoàng gia Thụy cơ sở trị quyền chọn, và tùy thuộc vào Điển quyết định trao giải khoa học quyền chọn đang thẩm định giá là kinh tế tưởng nhớ Alfred Nobel quyền chọn mua hay quyền chọn cho giáo sư Robert C. Merton, Đại bán mà tác động của các biến này học Harvard, Cambridge, Hoa Kỳ đến giá trị quyền chọn là thuận và giáo sư Myron S. Scholes, Đại chiều hay nghịch chiều. Dưới đây học Stanford, Stanford, Hoa Kỳ, là bảng tổng hợp về tác động của 6 đồng thời công nhận những đóng biến số đến giá trị của quyền chọn góp của cố giáo sư Fischer Black. đã được nhóm tác giả tổng hợp: Trong phạm vi bài viết này, nhóm Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 31
5. Nghiên Cứu & Trao Đổi Hình 3. Phân phối tích lũy chuẩn tắc cùng, bài viết đã sử dụng các số Nguồn: Damodaran, 2002. liệu để minh họa cho việc thẩm định giá trị một nguồn dầu mỏ, các số liệu được sử dụng là phân tích rút gọn của minh họa do Siegel, Smith và Paddock đưa ra để thẩm định giá một nguồn dầu mỏ ngoài khơi với kết quả ước tính đạt 97.08 triệu USD. (3) Luehrman (1998) trong bài nghiên cứu “Investment Opportunities as Real Options: Getting Started on the Numbers” đã xem các cơ hội đầu tư như một quyền chọn thực. Khi đó, tác giả sử dụng chủ đạo mô hình thẩm định N(d ) và N(d ) là hai xác suất, 1 2 chế thuốc Avonex của công ty công giá quyền chọn Black – Scholes để được tính bằng cách sử dụng phân nghệ sinh học Biogen để minh họa xây dựng cách thức đánh giá mới phối tích lũy chuẩn tắc (Hình 03). cho khung lý thuyết với giá trị bằng bằng cách xem xét giá trị của sự trì Hai xác suất trên cho biết khả năng sáng chế được xác định là 907 triệu hoãn trong việc ra quyết định. Đầu một quyền chọn mang lại dòng tiền USD và thời gian tối ưu để phát tiên, tác giả tiến hành phân tích dương cho người sở hữu quyền triển sản phẩm nhằm mục đích nhằm khẳng định cơ hội đầu tư là chọn tại thời điểm thực hiện (tương thương mại là 4 năm. một quyền chọn mua tài chính và đương với S > K đối với quyền (2) Theo Damodaran (2002) sử dụng mối liên hệ giữa 5 biến ảnh chọn mua và K > S đối với quyền trong “Investment Valuation”, các hưởng đến đầu tư và 5 biến chính chọn bán). nguồn tài nguyên thiên nhiên (dầu của một quyền chọn mua để xây Cụ thể: N(d ) cho biết xác suất 1 mỏ, khí đốt, khoáng sản, ) chưa dựng hai biến phản ánh “hai nguồn xảy ra đối với dòng thu nhập kỳ được khai thác là các quyền chọn giá trị tăng thêm” mà mô hình vọng và N(d ) cho biết xác suất đối 2 mua. Ý tưởng trên bắt đầu từ lập truyền thống chưa xem trọng là với chi phí thực hiện. luận các công ty nắm giữ các nguồn 2.2. Cơ sở thực nghiệm tài nguyên này tùy thuộc vào giá NPVq và σ . Trong đó, NPVq (1) Damodaran (2002) trong của tài nguyên tăng hoặc giảm để phản ánh giá trị tăng thêm từ “Investment Valuation” đã đưa ra quyết định thực hiện hoặc không việc tận dụng số tiền chưa đầu tư những lý thuyết chặt chẽ và khá thực hiện khai thác tài nguyên. Vì vào mục đích sinh lợi khác trong phù hợp trong việc thẩm định giá được xem như một quyền chọn, thời gian trì hoãn quyết định đầu tư một bằng sáng chế như một quyền nên các nguồn tài nguyên chưa (khoảng thời gian trước khi quyền chọn mua. Theo đó, với việc xem khai thác có thể được thẩm định giá chọn đáo hạn) và σ phản ánh giá bằng sáng chế như một quyền bằng mô hình Black – Scholes với trị từ sự không chắc chắn chọn mua, thẩm định viên có thể tài sản cơ sở là giá trị của trữ lượng của môi trường đầu tư, cụ thể là vận dụng mô hình thẩm định giá tài nguyên đang thẩm định. Bài viết trong thời gian chờ đợi môi trường quyền chọn của Black – Scholes cũng đề cập đến các dữ liệu đầu đầu tư có thể thay đổi làm gia tăng để thực hiện nghiệp vụ thẩm định vào để thẩm định giá quyền chọn đáng kể giá trị tài sản đầu tư. Sau giá. Ngoài ra, bài viết còn đề cập tài nguyên như: Trữ lượng hiện có khi xác lập hai biến mới, tác giả đã đến quyền chọn trì hoãn và những của nguồn tài nguyên và giá trị ước vận dụng mô hình thẩm định giá ý nghĩa đối với việc thẩm định giá tính nếu được khai thác ngay hôm quyền chọn Black – Scholes để tiến nhằm xác định thời điểm thực hiện nay; chi phí khai thác ước tính; thời hành thẩm định giá quyền chọn quyền chọn sao cho đạt hiệu quả gian đến ngày đáo hạn của quyền đầu tư, và đây được xem là quan cao nhất. Tác giả cũng đã sử dụng chọn; phương sai trong giá trị của điểm thẩm định giá quyền chọn các số liệu giả định về bằng sáng tài sản cơ sở; chi phí trì hoãn. Cuối 32 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014
6. Nghiên Cứu & Trao Đổi thực do có xét đến giá trị trì hoãn quan điểm NPV truyền thống sẽ bỏ Trong bối cảnh toàn cầu hóa, của việc ra quyết định. Tuy nhiên, qua giá trị rất lớn của việc trì hoãn, xu hướng chi tiêu nhiều hơn cho điều kiện ràng buộc khi áp dụng từ đó khiến một dự án tiềm năng hoạt động nghiên cứu và phát triển theo quan điểm quyền chọn thực không được chấp nhận. Từ đó, tác (R&D) đã dẫn đến các công ty theo bài nghiên cứu là chỉ áp dụng giả đã xây dựng mô hình 7 vùng thường sở hữu các bằng sáng chế cho quyền chọn mua kiểu châu Âu. ra quyết định đầu tư trong không của các sản phẩm, dịch vụ mà họ Kết luận cuối cùng, bài viết khẳng gian hai chiều, và minh họa cụ thể cung cấp. Điều này thường xảy định việc trì hoãn việc ra quyết thông qua cách so sánh với việc ra ra đối với các công ty hoạt động định đầu tư thật sự có giá trị, và nếu quyết định thu hoạch cà chua trong trong lĩnh vực công nghệ điện tử, bỏ qua vai trò của những giá trị này vườn. Cuối cùng, bài viết nêu một dược phẩm, Việc sở hữu bằng (như phương thức thẩm định giá số vấn đề khó khăn trong thực tế có sáng chế sẽ giúp cho công ty được NPV vẫn thường làm) có thể khiến thể gặp như các dự án trong thực tế quyền phát triển và tiếp thị một sản nhà đầu tư đánh giá sai lầm và bỏ thường phức tạp hơn vì có thể kết phẩm mới nào đó nhưng đồng thời qua những dự án đầy triển vọng. hợp nhiều quyền chọn ở nhiều giai công ty cũng có quyền quyết định (4) Luehrman (1995) trong bài đoạn khác nhau cũng như các khó là có sử dụng hay không sử dụng nghiên cứu “Capital Projects as khăn trong việc xác định độ lệch bằng sáng chế này trong việc tạo ra Real Options: An Introduction” vận chuẩn của tài sản cơ sở. các sản phẩm mới. dụng lý thuyết thẩm định giá quyền Như vậy, các nghiên cứu thực Như vậy, công ty sẽ sử dụng chọn vào đánh giá các dự án vốn nghiệm đã cho thấy mô hình quyền bằng sáng chế để tạo ra sản phẩm trong quá trình lập ngân sách vốn chọn Black – Scholes có tính ứng mới nếu giá trị hiện tại của dòng đầu tư, nhằm bổ sung thêm cơ sở dụng cao trong thực tế và có thể tiền kỳ vọng từ việc bán sản phẩm cho việc ra quyết định đầu tư cũng được vận dụng trong nhiều trường cao hơn chi phí để phát triển sản như cải thiện cách thức lựa chọn hợp khác nhau như thẩm định giá phẩm; ngược lại, công ty sẽ không và tăng cường quản lý các dự án trị bằng sáng chế, các nguồn tài sử dụng bằng sáng chế này và cũng vốn. Bài viết đã so sánh cách thức nguyên thiên nhiên và cơ hội đầu không tốn thêm bất kỳ một khoản đầu tư truyền thống (ra quyết định tư. chi phí nào nữa (Hình 4). đầu tư, sau đó xem xét diễn biến thị 3. Nghiên cứu điển hình: thẩm Gọi I là giá trị hiện tại của toàn trường) với cách thức đầu tư mang định giá trị bằng sáng chế x bộ chi phí để phát triển bằng sáng dáng dấp của một quyền chọn (chờ trong lĩnh vực nông nghiệp cho chế thành sản phẩm thương mại, V đợi những diễn biến của thị trường mục đích thương mại hóa là giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ trước rồi mới ra quyết định có đầu 3.1. Điều chỉnh mô hình Black – vọng từ việc bán sản phẩm thì: tư hay không) và mô tả những đặc Scholes trong trường hợp thẩm tính của một dự án trong mối tương định giá trị bằng sáng chế đồng với một quyền chọn mua tài chính. Từ đó, tác giả xây dựng hai biến chính để xác định giá trị dự án Hình 4. Chi phí cho việc giới thiệu sản phẩm từ bằng sáng chế thông qua quan điểm quyền chọn là giá trị tăng thêm NPVq và giá trị “biến động tích lũy”. Sử dụng các số liệu minh họa, tác giả ước tính giá trị dự án bằng phương pháp NPV và phương thức thẩm định giá quyền chọn thực (thông qua mô hình Black-Scholes). Kết quả cho thấy giá trị dự án theo cách tiếp cận NPV nhỏ hơn rất nhiều so với cách tiếp cận quyền chọn, đồng nghĩa với việc đánh giá đầu tư theo Nguồn: Damodaran, 2002. Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 33
7. Nghiên Cứu & Trao Đổi Chi phí cho việc sở hữu một sáng chế) bằng sáng chế sản phẩm: t: Thời gian bảo hộ pháp lý còn lại của bằng sáng chế = V – I r : Lãi suất phi rủi ro ứng với kỳ hạn t (nếu V > I) σ2 : Phương sai ln(giá trị) tài sản cơ sở = 0 (nếu V ≤ I) Chính vì vậy mà bằng sáng chế có thể được xem như một quyền chọn mua. Mô hình Black – Scholes chỉ dùng để thẩm định giá quyền chọn y: Chi phí hàng năm cùa sự trì hoãn. được thực hiện vào thời điểm đáo Sau khoảng thời gian xác định thì sự độc quyền với một sáng chế sẽ kết hạn (được gọi là quyền chọn kiểu thúc, lợi nhuận thặng dư sau khoảng thời gian độc quyền (nguồn gốc của châu Âu), trong khi trên thực tế, giá trị hiện tại dương) được giả định là sẽ biến mất bởi vì khi quyền độc các quyền chọn mà nhà đầu tư giao quyền hết hạn thì các đối thủ kinh doanh sẽ được tự do kinh doanh làm dịch đều có thể được thực hiện bất triệt tiêu lợi nhuận thặng dư. Chính vì vậy, khi chủ sở hữu trì hoãn không kỳ lúc nào tính đến thời điểm đáo đi vào sản xuất sản phẩm một năm có nghĩa là chủ sở hữu mất đi một năm hạn (được gọi là quyền chọn kiểu không thu được lợi nhuận từ việc bán sản phẩm. Mỹ). Bằng sáng chế cũng là một ví Nếu dòng tiền được phân phối đều qua thời gian và bằng sáng chế có dụ điển hình cho quyền chọn kiểu hiệu lực trong n năm, chi phí trì hoãn được tính như sau: Mỹ, khi mà các công ty sở hữu bằng Chi phí hàng năm của sự trì hoãn = 1/n sáng chế có thể quyết định thực Nếu dòng tiền không bằng nhau thì chi phí của việc trì hoãn sẽ là phần hiện phát triển sản phẩm vào thời thay đổi trong giá trị hiện tại: điểm bất kỳ tính đến ngày đáo hạn. Chính vì vậy mà giá trị quyền chọn kiểu Mỹ thường có giá trị cao hơn và cũng khó thẩm định giá hơn. Vì mô hình Black – Scholes chỉ dùng 3.2. Nghiên cứu điển hình: Ứng dụng mô hình Black – Scholes để để thẩm định giá quyền chọn được thẩm định giá bằng sáng chế máy gặt đập trong nông nghiệp cho thực hiện vào thời điểm đáo hạn, mục đích thương mại hóa nên khi tiến hành thẩm định giá trị 3.2.1. Giới thiệu bằng sáng chế bằng sáng chế theo mô hình Black Xuất phát từ trăn trở lao động nông thôn càng ngày càng khan hiếm, – Scholes, để hợp lý hơn, thẩm vào mùa vụ lúa thường chín hàng loạt, không gặt kịp nên hao hụt nhiều, định viên có thể thực hiện một vài chất lượng hạt gạo không đảm bảo, từ đó thai nghén ý tưởng làm nên một điều chỉnh. Khi đó, mô hình Black sản phẩm giúp cho người nông dân thay thế được công lao động, giảm – Scholes có thể được điều chỉnh được chi phí hao hụt, nâng cao năng suất. Bằng sáng chế là Máy gặt lúa và giá trị quyền chọn được xác được ra đời trong bối cảnh đó. Máy gặt lúa này có nhiều ưu điểm hơn định theo công thức: so với các dòng máy ngoại nhập như: dễ sử dụng, có thể cắt được ruộng Giá trị quyền chọn mua lúa nghiêng ngả, ít bị ngập lún, tỷ lệ hạt hư hỏng sau khi thu hoạch thấp -yt -rt = S * e *N(d1) – K * e * hơn và hạt lúa sạch hơn. Máy có cấu hình và cách sử dụng đơn giản, đặc N(d2) biệt giá bán chỉ khoảng 122 triệu đồng/máy và chỉ bằng một nửa so với Với: các loại máy có công suất tương tự nhập khẩu từ nước ngoài. Thời gian Tài sản cơ sở: Sản phẩm của bảo hộ pháp lý còn lại của bằng sáng chế, được biết thời gian bảo hộ của bằng sáng chế bằng sáng chế là 20 năm (2009 – 2028) và tính đến thời điểm thẩm định S: Giá trị hiện tại của tài sản cơ giá (31/12/2013) thì thời gian bảo hộ pháp lý còn lại là 15 năm (2014 – sở 2028). K: Giá thực hiện (Chi phí kinh 3.2.2. Ứng dụng mô hình Black – Scholes để thẩm định giá trị tế sản xuất ra sản phẩm của bằng 34 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014
8. Nghiên Cứu & Trao Đổi bằng sáng chế 2 Bảng 4. Chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) Bài toán đặt ra là chủ sở hữu TSLN phi rủi ro R 8.70% bằng sáng chế muốn xác định giá f Hệ số beta β 1.23 trị của bằng sáng chế này cũng Phần bù rủi ro vốn cổ phần 7.87% như thời điểm tốt nhất để tiến hành Chi phí vốn chủ sở hữu K 18.38% thương mại hóa. Như đã phân tích e Chi phí nợ vay trước thuế K 9.00% ở trên, người sở hữu bằng sáng chế d có thể chọn hoặc không chọn đầu tư Thuế suất t 22% Chi phí nợ vay sau thuế K *(1-t) 7.02% để tiến hành thương mại hóa bằng d Chi phí vốn chủ sở hữu K 18.38% sáng chế này, chính vì vậy mà bằng e sáng chế máy gặt lúa được xem Tỷ trọng vốn CSH (E’ / V’) %E 50.00% Chi phí nợ vay sau thuế K *(1-t) 7.02% như một quyền chọn mua và được d nhóm tác giả sử dụng để minh họa Tỷ trọng nợ vay (D’ / V’) %D 50.00% cho mô hình Black – Scholes. Để Chi phí vốn BQ gia quyền WACC 12.7% vận dụng được mô hình, đầu tiên Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả. nhóm tác giả xác định tài sản cơ sở, giá thực hiện của quyền chọn sáng chế là 15 năm, nhóm tác giả triệu VND. và một số các chỉ tiêu, cụ thể: xác định được chi phí trì hoãn dự Bước 6: Dựa vào các công ty - Tài sản cơ sở (S): Máy gặt tính y = 1/15. hoạt động trong ngành sản xuất lúa (Sản phẩm của bằng sáng Bước 2: Qua khảo sát thị máy móc, thiết bị tại thị trường chế); trường, nhóm tác giả xác định số Mỹ, nhóm tác giả tiến hành xác - Giá thực hiện (K): Chi phí lượng và giá bán máy gặt lúa hàng định phương sai trong giá trị kinh tế sản xuất ra máy gặt lúa; năm, từ đó xác định dòng tiền kỳ công ty. Kết quả về giá trị độ - Giá bán đơn vị: 122 triệu/ vọng các năm trong suốt thời gian lệch chuẩn trung bình trong giá máy gặt lúa, làm cơ sở để xác bảo hộ pháp lý còn lại của bằng trị công ty của là: 69,61% (nguồn định giá trị hiện tại của tài sản cơ sáng chế. damodaran.com). sở (S); Bước 3: Xác định chi phí sử Bước 7: Áp dụng công thức: - Chi phí kinh tế đơn vị: 65 dụng vốn bình quân gia quyền triệu/máy gặt lúa, làm cơ sở để (WACC) với giả định khi tiến hành xác định giá thực hiện (K); thương mại hóa, chủ sở hữu sẽ sử - Thời gian bảo hộ pháp lý dụng đòn cân nợ chiếm 50% (Nợ còn lại của bằng sáng chế là 15 / Tổng vốn = 50%). Kết quả ước năm, làm cơ sở để xác định chi tính WACC có được 12.7%. nhóm tác giả xác định được d = 3 1 phí trì hoãn. Bước 4 : Xác định giá trị hiện 1.59 và d = -1.11, từ đó làm cơ sở Từ khung lý thuyết đã trình tại của tài sản cơ sở (S) tại thời 2 xác định N(d1) và N(d2). Kết quả bày, việc ứng dụng mô hình Black điểm thẩm định giá bằng cách tính toán cho thấy N(d ) = 0.94 và – Scholes để thẩm định giá trị bằng chiết khấu dòng tiền kỳ vọng 1 N(d2) = 0.13. sáng chế được thực hiện qua 8 (bước 02) tại mức chi phí vốn Bước 8: Để xác định giá trị bước: bình quân gia quyền (bước 03). bằng sáng chế (cũng là giá trị của Bước 1: Dựa vào cổng thông Kết quả tính được S = 24,436 quyền chọn mua) nhóm tác giả sử tin Bộ Tài chính, nhóm tác giả xác triệu VND dụng mô hình Black – Scholes với định lãi suất trái phiếu chính phủ Bước 5: Nhóm tác giả tiến công thức: kỳ hạn 10 năm tại ngày 31.03.2014 hành khảo sát các công ty cùng S * e-yt * N(d ) – K * e-rt * là 8.7% (r = 8.7%). Với thời gian ngành dể xác định chi phí kinh tế 1 N(d2) bảo hộ pháp lý còn lại của bằng sản xuất máy gặt lúa, từ đó làm Khi đó, giá trị bằng sáng chế cơ sở xác định giá thực hiện (K). 2 Trong quá trình ứng dụng để minh họa mô tại thời điểm ngày 31.12.2013 là hình Black – Scholes, nhóm tác giả đã thay đổi Kết quả tính được K = 17,322 7,856 triệu VND một số chỉ tiêu thực tế bằng chỉ tiêu giả định 3 Kết quả từ bước 04 đến bước 08 được Trong khi đó, giá trị hiện tại nhằm bảo vệ thông tin của bằng sáng chế. trình bày trong bảng 05. Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 35
9. Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng 5. Kết quả thẩm định giá trị quyền chọn máy gặt lúa Năm 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 Số năm còn 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 lại của BSC Chỉ số tăng 3.911% giá Doanh thu 0 3,050 3,169 3,293 3,422 3,556 3,695 3,839 3,990 4,146 4,308 4,476 4,651 4,833 5,022 WACC 12.70% S 24,436 23,816 23,118 22,331 21,445 20,445 19,319 18,050 16,619 15,007 13,190 11,143 8,835 6,234 3,303 r 8.70% Độ lệch 69.61% chuẩn K 17,322 16,718 16,061 15,348 14,572 13,729 12,812 11,816 10,732 9,555 8,275 6,884 5,372 3,729 1,942 NPV 7,114 Chi phí trì 0.07 0.07 0.08 0.08 0.09 0.10 0.11 0.13 0.14 0.17 0.20 0.25 0.33 0.50 1.00 hoãn d_1 1.59 1.52 1.45 1.38 1.30 1.22 1.14 1.05 0.95 0.84 0.71 0.57 0.40 0.18 -0.20 N(d_1) 0.94 0.94 0.93 0.92 0.90 0.89 0.87 0.85 0.83 0.80 0.76 0.72 0.66 0.57 0.42 d_2 -1.11 -1.08 -1.06 -1.03 -1.01 -0.98 -0.95 -0.92 -0.90 -0.87 -0.84 -0.82 -0.80 -0.81 -0.90 N(d_2) 0.13 0.14 0.15 0.15 0.16 0.16 0.17 0.18 0.19 0.19 0.20 0.21 0.21 0.21 0.18 C 7,856 7,511 7,130 6,710 6,249 5,746 5,199 4,610 3,981 3,317 2,630 1,935 1,260 651 182 Nguồn: Tính toán của nhóm tác giả Hình 5. Giá trị của bằng sáng chế so với NPV ròng (NPV) của dự án này là: NPV = S – K = 24,436 – 17,322 = 7,114 triệu VND Phần bù giá trị thời gian của quyền chọn là 742 triệu VND (7,856 – 7,114) cho thấy tốt hơn chủ sở hữu nên đợi thêm một thời gian nữa thay vì phát triển máy gặt lúa ngay, bất kể chi phí trì hoãn là Quyết định quyền chọn tại đây: Chuyển bằng sáng chế bao nhiêu. Tuy nhiên, chi phí trì thành sản phẩm thương mại hoãn sẽ tăng lên theo thời gian và khiến cho việc thực hiện dự án sẽ xảy ra sớm hơn. Để xác định thời điểm thích Nguồn: Minh họa của nhóm tác giả. hợp tiến hành thương mại hóa bằng sáng chế này, nhóm tác giả giả lên của chi phí trì hoãn sẽ làm giảm dạng bằng sáng chế. Như vậy, bằng định tất cả các dữ liệu đầu vào đều giá trị kỳ vọng của bằng sáng chế. sáng chế nên được thương mại hóa không đổi, trừ thời gian có hiệu lực Tiếp tục thực hiện tuần tự các bước vào thời điểm cuối năm 2015, khi của bằng sáng chế. Như vậy, nếu trên cho các năm còn lại, kết quả đó NPV ≈ C ≈ 7,100 triệu (Phần bù năm sau chủ đầu tư tiến hành thực cho thấy nếu không có sự thay đổi giá trị thời gian của quyền chọn ≈ hiện thương mại hóa thì thời hạn trong các dữ liệu đầu vào thì chủ sở 0) (Hình 5). hiệu lực chỉ còn 14 năm, các yếu tố hữu sẽ kỳ vọng trong 2 năm tới (từ Bằng việc vận dụng mô hình khác không đổi và chi phí trì hoãn nay đến hết năm 2015), bằng sáng Black – Scholes, nhóm tác giả đã sẽ tăng lên từ 1/15 lên 1/14. Khi đó chế máy gặt lúa sẽ có giá trị hơn xác định được giá trị của bằng sáng sẽ dẫn đến giá trị hiện tại của dòng nếu được phát triển thành sản phẩm chế, một tài sản được xem như tiền (S) giảm xuống và phần tăng thương mại thay vì chỉ tồn tại dưới quyền chọn mua, đồng thời cũng 36 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014
10. Nghiên Cứu & Trao Đổi xác định được thời gian tối ưu cho giá trị bất động sản để thẩm định Scholes vào nội dung đào tạo lớp việc thương mại hóa bằng sáng giá trị các nguồn tài nguyên chưa bồi dưỡng nghiệp vụ thẩm định chế này. Từ đó, có thể thấy được được khai thác với giả định một giá. tính khả thi cũng như khả năng công ty đang sở hữu quyền khai Bộ Tài chính phối hợp Hội ứng dụng cao trong thực tiễn tại thị thác các nguồn tài nguyên này thẩm định giá VN đưa mô hình trường VN. có thể thực hiện quyền bất cứ Black - Scholes vào nội dung đào 4. Kết luận và kiến nghị khi nào họ muốn. Trong lĩnh vực tạo của các lớp bồi dưỡng nghiệp thẩm định giá trị doanh nghiệp, vụ để phổ biến việc sử dụng mô Ngày nay, khi VN ngày càng sự kết hợp giữa quyền chọn hình này cho đội ngũ chuyên viên hội nhập sâu rộng vào kinh tế toàn thanh lý công ty và trách nhiệm ngành thẩm định giá và các thẩm cầu đã dẫn đến việc xuất hiện các pháp lý của chủ sở hữu được giới định viên về giá nhằm giúp việc loại hình tài sản có tính chất như hạn trong khoản vốn mà họ bỏ vận dụng mô hình vào VN có cơ một quyền chọn trong tất cả các ra đã làm cho vốn cổ phần có sở khoa học và tạo tính thống lĩnh vực hoạt động của thẩm định những đặc điểm của một quyền nhất trong cách ước tính. giá. Việc thẩm định giá trị các loại chọn mua. Đối với các công ty (4) Nâng cao trình độ chuyên tài sản đặc biệt này đã gây không ít có thu nhập âm, vay nợ cao và môn của đội ngũ thẩm định khó khăn cho thẩm định viên khi xác suất phá sản lớn thì đặc điểm viên. mà các phương pháp theo quan này càng được sử dụng triệt để. Vì tính ứng dụng của mô hình điểm truyền thống bắt đầu xuất hiện Khi đó, mô hình Black – Scholes Black – Scholes khá đa dạng, trải các hạn chế vốn có. Mô hình định được sử dụng để thẩm định giá rộng trên tất cả các lĩnh vực của giá quyền chọn Black – Scholes đã trị vốn cổ phần của các công ty hoạt động thẩm định giá nên tùy giúp thẩm định viên tiếp cận một kiệt quệ tài chính. thuộc vào đặc điểm cụ thể của tài góc nhìn mới hơn trong quá trình (2) Hướng dẫn chi tiết cách sản thẩm định mà thẩm định viên tác nghiệp của mình, khắc phục thức xác định các biến số đầu có những điều chỉnh thích hợp được các hạn chế vốn có của các mô vào cho từng trường hợp cụ thể. khi vận dụng mô hình. Vì vậy đội hình thẩm định giá truyền thống. Mặc dù tất cả các tài sản được ngũ chuyên viên ngành Thẩm Với tính khả thi cao và khả năng xem là quyền chọn đều có thể sử định giá cần phải thường xuyên ứng dụng rộng rãi trong tất cả các dụng mô hình Black – Scholes để trau dồi để có trình độ chuyên lĩnh vực như thẩm định giá trị bất tiến hành thẩm định giá nhưng sâu nhằm có thể đáp ứng yêu cầu động sản, thẩm định giá trị doanh tùy thuộc vào tài sản cần thẩm của xã hội trong việc thẩm định nghiệp, thẩm định giá trị tài sản vô định là tài sản vô hình (Ví dụ: giá các loại hình tài sản đặc biệt hình và thẩm định giá trị một số tài bằng sáng chế); bất động sản (Ví này. sản khác, mô hình Black – Scholes dụ: nguồn tài nguyên); doanh (5) Xây dựng phần mềm mô đã ngày một khẳng định vai trò nghiệp (Ví dụ: vốn cổ phần của phỏng nhằm tạo điều kiện thuận quan trọng, góp phần làm đa dạng công ty kiệt quệ tài chính),v.v. thì lợi trong việc ứng dụng mô hình hóa các phương pháp thẩm định các biến số đầu vào của mô hình Black – Scholes. giá tại VN hiện nay. Tuy nhiên, để Black – Scholes sẽ có sự điều Trong bối cảnh toàn cầu hóa, công tác thẩm định giá bằng mô chỉnh. Trong trường hợp này, Bộ nhằm tăng dần tính khả thi và hình quyền chọn được thuận lợi và Tài chính có thể kết hợp với các phổ biến của mô hình Black – ngày càng được sử dụng phổ biến tổ chức nghề nghiệp, các trường Scholes tại VN, cần phải hướng ở VN, chúng tôi đưa ra một số đề đại học có đào tạo chuyên ngành tới việc xây dựng phần mềm mô xuất như sau: thẩm định giá để xây dựng, quy phỏng bằng các chương trình tin (1) Mở rộng ứng dụng mô định, hướng dẫn cụ thể cho học. hình Black – Scholes cho các từng trường hợp nhằm tạo sự loại tài sản đặc biệt khác trong thống nhất và thuận lợi cho quá (Xem tiếp trang 59 ) hoạt động thẩm định giá. trình vận dụng mô hình Black – Theo đó, mô hình quyền chọn Scholes tại VN. Black – Scholes có thể được sử (3) Bổ sung mô hình Black - dụng trong lĩnh vực thẩm định Số 19 (29) - Tháng 11-12/2014 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 37