Tác động của quy mô hội đồng quản trị đến mức độ rủi ro của các doanh nghiệp Việt Nam

Nội dung text: Tác động của quy mô hội đồng quản trị đến mức độ rủi ro của các doanh nghiệp Việt Nam

1. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 TÁC ĐỘNG CỦA QUY MÔ HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ ĐẾN MỨC ĐỘ RỦI RO CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM THE IMPACTS OF THE BOARD SIZE ON THE RISK TAKING OF VIETNAMESE FIRMS Hồ Thị Lam1 Ngày nhận: 27/3/2018 Ngày nhận bản sửa: 16/4/2018 Ngày đăng: 5/8/2018 Tóm tắt Do khó khăn hơn để đạt được một sự đồng thuận chung, các nhóm ra quyết định lớn thường có xu hướng chấp thuận các quyết định ôn hòa hơn. Điều này ngụ ý rằng các công ty với số lư ợng thành viên Hội đồng Quản trị (HĐQT) lớn thường có mức chấp nhận rủi ro thấp. Nghiên cứu này kiểm tra liệu một tác động tương tự có được tìm thấy với các doanh nghiệp Việt Nam, và liệu cơ hội tăng trưởng có phải là nhân tố điều tiết tác động này hay không. Sử dụng dữ liệu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) trong giai đoạn 2007 – 2016, với phương pháp hồi quy chéo, kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp có quy mô HĐQT lớn hơn tương ứng với mức chấp nhận rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên, tác động này nhỏ hơn ở các nước phát triển. Tính đồng nhất trong cơ cấu HĐQT và ít sự khác biệt chéo giữa các công ty Việt Nam đóng một vai trò quan trọng trong giải thích sự khác biệt này. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ ra rằng, tác động của quy mô HĐQT là ít đáng kể hơn ở các công ty có ít cơ hội tăng trưởng, nhưng mạnh hơn ở các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng. Từ khóa: Quản trị doanh nghiệp, quy mô HĐQT, chấp nhận rủi ro, cơ hội tăng trưởng, biến động hiệu quả hoạt động. Abstract Due to a greater difficulty to achieve compromise, large decision-making groups tend to adopt less extreme decisions. This implies that larger boards are associated with lower corporate risk taking. This study is tested whether a similar effect applies to the case of Vietnamese firms and whether the growth opportunities is a regulatory factor for this effect. This paper uses data of 97 listed firms on Ho Chi Minh Stock Exchange during the period of 2007 to 2016 and employs cross-sectional regression. The results indicate that firms with larger boards exhibit lower performance volatility. However, the effect is not as significant as in developed countries. The low cross-sectional variation in risk taking and the high homogeneous among Vietnamese firms are found to play a role. In addition, we show that the effect of board size is less significant when firms have fewer of investment opportunities, but much stronger when firms have plenty growth options. Keywords: Corporate Governance, Board Size, Risk Taking, Investment Opportunities, Performance Volatility 1 Trường Đại học Tài chính – Marketing 19
2. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 1. Giới thiệu Trong khi một số doanh nghiệp có khả HĐQT là “cơ quan tối cao” của hệ năng thất bại bởi những rủi ro mà họ phải thống quản trị nội bộ của một tổ chức đối mặt, thì rất ít doanh nghiệp có thể kỳ (Fama và Jensen, 1983, trang 311) và vọng phát triển thịnh vượng mà không được đánh giá là cơ quan bảo vệ hàng đầu chịu đựng một mức độ rủi ro nhất định. (Weisbach, 1988, trang 431) cho các cổ Vậy điều gì quyết định sự khác biệt giữa đông chống lại các nhà quản lý đương các doanh nghiệp trong chấp nhận rủi ro? nhiệm. Do đó, việc thiết kế một HĐQT Lý thuyết chi phí đại diện khẳng định rằng hợp lý như quy mô, thành phần luôn các nhà quản lý miễn cưỡng thực hiện các dự án rủi ro do lo ngại đến phúc lợi cá quan trọng không chỉ đối với cổ đông mà còn đối với hoạt động bình thường của nhân của họ (Fama, 1980; Holmstrom, doanh nghiệp. Jensen (1993) khẳng định 1999; May 1995). Do đó, có vẻ rằng xung rằng các đặc điểm của HĐQT (quy mô, đột trong vấn đề đại diện đóng một vai trò thành phần, cấu trúc sở hữu) là các công quan trọng trong việc giải thích sự khác cụ phản ánh hiệu quả của HĐQT trong biệt trong chấp nhận rủi ro giữa các doanh hoạt động kiểm soát các nhà quản lý. Mối nghiệp. Các nghiên cứu về tâm lý học xã quan hệ ngược chiều giữa quy mô HĐQT hội và hành vi tổ chức cho thấy một góc và kết quả hoạt động của doanh nghiệp là nhìn khác. Theo Kogan và Wallach (1964) và Moscovici và Zavalloni (1969), quy mô một phát hiện khá phổ biến trong các tài liệu (Hermalin và Weisbach, 2003, trang của các nhóm ra quyết định có xu hướng 8) do sự nhanh nhẹn, sự kết dính, ít trao có một tác động âm đến chấp nhận rủi ro. đổi hơn và ít chi phí phối hợp hơn cũng Sah và Stiglitz (1986, 1991) lập luận rằng như vấn đề người ăn theo ít hơn trong một các dự án rủi ro cao hơn ít có khả năng HĐQT nhỏ hơn (Jensen, 1993). Ngoài ra, được chấp nhận vì những khó khăn lớn các thành viên HĐQT độc lập được coi là hơn để đạt được một thỏa thuận trong các các giám sát viên tốt hơn đối với các nhà nhóm lớn. Tương tự như vậy, Adams và quản lý bởi vì của các thành viên độc lập Ferreira (2010) cho thấy rằng các nhóm lớn hơn thì ít khắc nghiệt hơn trong các đánh giá việc duy trì uy tín trên thị trường các giám đốc là rất quan trọng, nhưng quyết định cá cược của mình, trong khi những phát hiện trong trường hợp này là Bar và cộng sự (2005) đồng ý rằng các hỗn hợp (Fama và Jensen, 1983; Bhagat quỹ tương hỗ được quản lý theo nhóm ít và Black, 2002). Các đặc điểm của một có khả năng đi chệch phong cách đầu tư HĐQT như quy mô nhỏ, tính độc lập cao công khai của họ so với các nhà quản lý cá và cổ đông ít bị hạn chế quyền lợi được nhân. Từ đây có thể thấy quy mô nhóm ra định nghĩa là “HĐQT mạnh” theo Pathan quyết định có thể có tác động nhất định (2009). đến chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa quy mô của HĐQT Chấp nhận rủi ro là điều rất quan trọng cho sự thành công của một doanh nghiệp. và mức độ chấp nhận rủi ro của doanh 20
3. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 nghiệp là một hướng nghiên cứu gần đây Việt Nam còn rất đặc trưng với tỷ lệ sở trong lĩnh vực quản trị doanh nghiệp. Một hữu Nhà nước và ủy quyền cao9. số nghiên cứu cung cấp bằng chứng về (iii) Văn hóa: Chủ nghĩa tập thể và mối quan hệ giữa mức chấp nhận rủi ro chi phối bởi các mối quan hệ; của công ty và quy mô HĐQT trên thị (iv) Khung pháp lý: Các nguyên tắc trường phát triển của Hoa Kỳ (Cheng, điều hành công ty còn khá mới mẻ và chưa 2008), New-Zealand (Koerniadi và cộng được áp dụng phổ biến. sự, 2014), và Nhật Bản (Nakano & (v) Đặc tính của HĐQT: HĐQT hai Nguyen, 2012), tuy nhiên những nghiên tầng – HĐQT và ban kiểm soát, tính đồng cứu ở các thị trường đang phát triển hoặc nhất cao thể hiện ở số thành viên độc lập ít đang chuyển đổi rất hiếm gặp. hơn. Trong nghiên cứu này, tác giả cố gắng Theo Nakano và Nguyen (2012), để giải quyết hai câu hỏi. Câu hỏi đầu tiên những đặc tính khác biệt này sẽ khiến cho là liệu tác động âm của quy mô HĐQT mức độ tác động của quy mô HĐQT đến đến chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp có mức độ chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp được tìm thấy đối với các doanh nghiệp tại có thể thấp hơn khi so sánh với các nước một nước đang phát triển là Việt Nam. phát triển. Bởi với một HĐQT đồng nhất, Việt Nam có sự khác biệt so với các nền việc thêm một thành viên HĐQT có thể kinh tế phát triển trên các khía cạnh sau: không làm đa dạng các quyết định quản lý (i) Sự phát triển của thị trường vốn: như đối với một HĐQT không đồng nhất. Thị trường còn non trẻ, cấu trúc của thị Dựa trên các lập luận trên, tác giả phỏng trường chưa thực sự hoàn chỉnh khi hệ đoán rằng thiết lập thể chế khác nhau và thống ngân hàng vẫn giữ vai trò cung ứng thành phần HĐQT có ảnh hưởng đến việc vốn cho nền kinh tế, trong khi thị trường ra quyết định quản lý cũng sẽ ảnh hưởng chứng khoán (TTCK) tuy có quy mô vốn đến mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và tăng khá nhanh7, nhưng vẫn chỉ được xếp chấp nhận rủi ro của công ty. hạng ở nhóm thị trường cận biên hoặc thị Câu hỏi thứ hai là liệu các cơ hội tăng trường mới nổi; trưởng có đóng vai trò quan trọng trong (ii) Cơ cấu sở hữu: Sở hữu tập trung mối quan hệ giữa quy mô HĐQT và chấp chiếm đa số8. Ngoài ra, các doanh nghiệp nhận rủi ro hay không. Mô hình cơ bản bởi Sah và Stiglitz (1986, 1991) giả định rằng 7 Đến cuối tháng 5/2017 thị trường cổ phiếu đã đạt 2.400 nghìn tỷ đồng, tương đương 53% GDP. 8 Hàm ý quyền sở hữu và quyền kiểm soát tập doanh nghiệp có giá trị vốn hóa lớn nhất trên 2 sàn trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý chứng khoán Hà Nội và TP.HCM năm 2010, trung hoặc các định chế cho vay. Những cá nhân và bình 10 cổ đông lớn nắm giữ 70% cổ phần của các nhóm này (người bên trong) thường kiểm soát và doanh nghiệp Việt Nam, trong đó 5 cổ đông lớn chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. nắm giữ đến 61% (Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy HĐQT của các doanh nghiệp sở hữu tập trung Thanh, 2011). thường là các cổ đông lớn và tham gia điều hành, 9 Theo Lê Tấn Phước (2017) tỷ lệ sở hữu Nhà nước họ có quyền biểu quyết đáng kể nên có thể kiểm của các doanh nghiệp niêm yết bình quân chiếm soát doanh nghiệp. Theo thống kê khảo sát 100 khoảng 23%, cao nhất 98%. 21
4. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 tất cả các đơn vị ra quyết định đánh giá Sah và Stiglitz (1986, 1991) cụ thể hóa cùng một số lượng các dự án. Chỉ có quy các ý tưởng rằng quyết định cuối cùng của mô của các đơn vị là khác nhau. Tuy một nhóm phản ánh một sự thỏa hiệp giữa nhiên, các công ty có tập hợp các cơ hội các quan điểm đối lập của mỗi thành viên đầu tư thường không đồng nhất. Do đó, trong nhóm. Ví dụ, các dự án không tốt có không có lý do để tin rằng tác động là khả năng bị từ chối vì chúng chỉ có thể giống nhau cho một công ty với đa dạng được chấp nhận nếu đủ số lượng thành các khoản đầu tư hấp dẫn và một số công viên trong nhóm đồng tình (một cách sai ty khác với ít cơ hội đầu tư có sẵn. Trong lầm) rằng chúng là những dự án tốt. thực tế, tác giả cho rằng tác động âm của Nhưng việc phê duyệt dự án (thực sự) tốt một HĐQT lớn sẽ mạnh hơn ở các công ty cũng đòi hỏi một sự hội tụ tương tự trong tăng trưởng cao nhưng yếu hơn ở các quan điểm giữa các thành viên nhóm. Do doanh nghiệp tăng trưởng thấp. Lý do là đó các nhóm lớn kết thúc việc lựa chọn khi một công ty có một số lượng lớn các các dự án có hiệu quả trung bình và cũng dự án, công ty sẽ có nhiều sự lựa chọn hơn có xu hướng ổn định hơn. để có được các dự án tốt, hay quá trình Áp dụng khái niệm này với HĐQT sàng lọc sẽ được thực hiện cẩn thận hơn. doanh nghiệp, Cheng (2008) cung cấp Kết quả là một số lượng lớn các dự án rủi bằng chứng rằng hiệu quả hoạt động kế ro cao bị loại bỏ. Ngược lại, với các công toán và dựa trên thị trường của các công ty ty có ít các dự án có sẵn, họ thường phải có HĐQT lớn hơn là ít biến động hơn chấp nhận cả các dự án có rủi ro cao để đạt đáng kể. Những công ty có HĐQT lớn được mục tiêu lợi nhuận. cũng chọn đầu tư ít rủi ro hơn như được 2. Tổng quan nghiên cứu và các giả chỉ ra bởi sự phân tán nhỏ trong dự báo thuyết thu nhập của giới phân tích. Trong trường Tác động của quy mô HĐQT đến hợp của các tổ chức tài chính, Pathan chấp nhận rủi ro doanh nghiệp (2009) cho thấy rằng quy mô HĐQT có liên quan với biến động lợi nhuận thấp Kogan và Wallach (1964) lập luận hơn. Kết quả của ông cũng vững với các rằng một nhóm ra quyết định mà có quy đo lường rủi ro thay thế như Z-score hoặc mô càng lớn càng làm giảm khuynh hướng tỷ lệ nợ xấu, mà có khả năng phản ánh chấp nhận rủi ro của nhóm. Lý do là vì, hoạt động cho vay rủi ro cao hơn. Nakano với những quyết định gây nhiều tranh cãi và Nguyen (2012) cũng tìm thấy kết quả thì sẽ khó khăn hơn để đạt được một sự tương tự ở các công ty Nhật Bản nhưng đồng thuận trong một nhóm lớn những mức độ tác động là nhỏ hơn các nước phát người đồng cấp. Do đó các nhóm lớn cần triển với lập luận rằng HĐQT ở các công phải thể hiện vị trí ôn hòa mà đại diện cho ty Nhật Bản có tính đồng nhất cao hơn. một sự thỏa hiệp giữa các vị trí cá nhân của nhóm (Moscovici & Zavalloni, 1969). Dựa trên khái niệm về sự điều tiết trong nhóm cũng như kết quả được báo 22
5. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 cáo của các nghiên cứu trước, nghiên cứu công ty có ít dự án cần phải có các khoản đưa ra giả thuyết đầu tiên như sau: đầu tư mạo hiểm để thực hiện. Kết quả là, Giả thuyết 1: Doanh nghiệp có HĐQT công ty này sẽ có thể đạt được một giá trị càng lớn thì mức chấp nhận rủi ro càng thị trường cao hơn cùng với một hồ sơ thấp. công ty có rủi ro cao. Hàm ý này cũng phù hợp với những phát hiện gần đây từ Coles Vai trò của các cơ hội tăng trưởng và cộng sự (2008) rằng HĐQT lớn hơn có Sah và Stiglitz (1986, 1991) xây dựng thể tăng thêm giá trị trong một số trường lập luận của họ cho các công ty dự tính hợp mặc dù tác động điển hình của việc một số lượng cố định các dự án. Trong gia tăng này được coi là tiêu cực (Andres trường hợp đó, thêm nhiều người tham gia và cộng sự, 2005; Guest, 2009; Yermack, vào nhóm ra quyết định sẽ dẫn đến kết quả 1996). Ngược lại, một công ty có nhiều cơ là một tỷ lệ cao hơn các dự án rủi ro bị từ hội đầu tư, cho phép HĐQT có thể sàng chối và một tỷ lệ cao hơn các dự án có rủi lọc kỹ càng hơn, cuối cùng có thể sẽ loại ro thấp được chấp nhận. Do đó, đối với bỏ hầu hết các dự án rủi ro của nó nếu mục đích so sánh chấp nhận rủi ro giữa nhóm ra quyết định là lớn. Giả sử các các doanh nghiệp, việc kiểm soát các khoản đầu tư rủi ro thấp là không giới hạn thông số đó là rất quan trọng. Nói cách (ví dụ, đầu tư vào tài sản thanh khoản), khi khác, người ta cần phải so sánh ảnh hưởng đó tỷ lệ các dự án rủi ro trên bảng cân đối của quy mô HĐQT giữa các doanh nghiệp của công ty sẽ giảm cùng với số lượng có cùng một số lượng các dự án. Nhưng rõ thành viên HĐQT. Kết quả là, các doanh ràng là, các công ty có tập hợp các cơ hội nghiệp có nhiều cơ hội đầu tư và quy mô đầu tư không đồng nhất. Ví dụ, một công HĐQT lớn sẽ có hồ sơ rủi ro thấp hơn. ty sáng lập non trẻ thường có những dự án Với những lập luận nêu trên, giả thuyết rủi ro hơn so với một công ty có số năm mà nghiên cứu đặt ra về vai trò của cơ hội hoạt động lớn hơn với quy mô tương tăng trưởng trong mối quan hệ giữa quy đương. mô HĐQT và chấp nhận rủi ro như sau: Do sự không đồng nhất này, ảnh Giả thuyết 2. Mối tương quan âm giữa hưởng của quy mô HĐQT có thể khác quy mô HĐQT và mức độ chấp nhận rủi nhau giữa các doanh nghiệp. Đặc biệt, một ro của doanh nghiệp là mạnh hơn ở những nhóm ra quyết định lớn hơn có thể không công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, nhất thiết dẫn đến một tỷ lệ cao hơn các dự nhưng yếu hơn (hoặc có khả năng không án có rủi ro thấp ở những công ty có ít cơ có ý nghĩa) ở những công ty có ít cơ hội hội đầu tư. Ý tưởng là, với các công ty có tăng trưởng. ít cơ hội đầu tư, số lượng nhỏ các dự án sẽ ràng buộc HĐQT đưa ra các lựa chọn, do từ bỏ các dự án rủi ro có thể khiến họ không đạt được mục tiêu lợi nhuận. Một 23
6. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 3. Phương pháp nghiên cứu Bảng 1 cung cấp thống kê mô tả về 3.1 Dữ liệu nghiên cứu đặc điểm công ty, biến động hiệu quả hoạt Mẫu của nghiên cứu này bao gồm các động, và cơ cấu HĐQT. Có thể nhìn thấy, công ty niêm yết trên HoSE10 trong giai biến động của ROA trung bình của các đoạn từ 2007 trở về trước, để đảm bảo có công ty trong mẫu vào khoảng 4,97%, dữ liệu liên tục ít nhất 10 năm. Các công trong khi Tobin’s Q có biến động trung ty tài chính (bao gồm các ngân hàng, các bình là 0,33. HĐQT của các công ty Việt công ty bảo hiểm, công ty cho thuê tài Nam duy trì trung bình 5,96 thành viên, ít chính ) được loại trừ khỏi mẫu do hiệu hơn số thành viên trung bình của các công quả hoạt động và đặc tính rủi ro riêng biệt ty Nhật (10,4 thành viên) như được báo của chúng, tổng cộng có 97 công ty đáp cáo bởi Nakano và Nguyen (2012) và Mỹ ứng yêu cầu, trong đó chủ yếu là các (9 thành viên) theo Cheng (2008). Trong doanh nghiệp trong ngành Công nghiệp, số các thành viên HĐQT, 63% là các Nguyên vật liệu và Hàng tiêu dùng thiết thành viên bên trong công ty, tương ứng yếu. Sau đó, dữ liệu của các công ty này với tỷ thành viên độc lập là 37%, cho thấy được thu thập trong giai đoạn 2007 – tính đồng nhất cao và kém độc lập của các 2016. Số liệu về thành viên HĐQT và các HĐQT ở các doanh nghiệp Việt Nam. thông tin về sở hữu được tác giả thu thập Ngược lại, HĐQT của các công ty Mỹ chủ từ Báo cáo thường niên của các doanh yếu là các thành viên độc lập, bên ngoài nghiệp trong mẫu. Bộ dữ liệu được hoàn công ty (Boone và cộng sự, 2007; Coles và thành với dữ liệu tài chính được thu thập cộng sự, 2008). từ Datastream. 10 Vì những doanh nghiệp niêm yết trên HoSE có quy mô vốn lớn (vốn điều lệ tối thiểu là 120 tỷ đồng), có nghĩa vụ tuân thủ Quy định quản trị công ty (theo Quyết định số 12/2007/QĐ-BTC ngày 13/03/2007 về việc ban hành Quy chế quản trị công ty áp dụng cho các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán/Trung tâm Giao dịch Chứng khoán và Thông tư số 121/2012/TT-BTC ngày 26/7/2012 quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng), mà nội dung Quy chế và Quy định quản trị công ty này tuân theo những nguyên tắc cơ bản về điều hành công ty do OECD đề xuất, do đó, có thể nói đây là nhóm công ty phù hợp để kiểm định ảnh hưởng của các nguyên tắc điều hành công ty, trong đó có vai trò của HĐQT đến hoạt động của doanh nghiệp. 24
7. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 Bảng 1: Thống kê mô tả Biến Trung bình Độ lệch chuẩn Q1 Trung vị Q3 Độ lệch chuẩn của hiệu quả hoạt động ROA (%) 4,97 3,63 2,52 4,04 6,16 LNQ 0,33 0,12 0,24 0,31 0,41 Suất sinh lợi (%) 13,73 2,55 12,07 13,48 15,14 Đặc tính công ty, HĐQT, cấu trúc sở hữu BS (số thành viên HĐQT) 5,96 1,20 5,00 5,45 6,65 Ln(BS) 1,76 0,18 1,61 1,69 1,89 INDIR 0,63 0,15 0,53 0,62 0,75 DIROWN (% cổ phần) 7,69 11,65 0,78 2,65 9,26 GOV (% cổ phần) 24,30 21,81 4,85 16,47 49,78 INST (% cổ phần) 18,88 19,12 4,48 11,10 31,06 ROA (%) 8,38 5,83 4,12 6,95 10,80 Tobin’s Q 1,27 0,55 1,00 1,13 1,35 LNTA 27,66 1,25 26,73 27,44 28,36 CAPEX (% tổng tài sản) 14,30 28,47 2,18 5,84 12,50 DEBT (% tổng tài sản) 25,51 16,94 9,68 24,86 38,73 AGE 5,93 1,91 4,50 5,50 5,50 Ghi chú: Q1 thể hiện phân vị mức 25, Q3 thể hiện phân vị mức 75 Tỷ lệ sở hữu của HĐQT của các doanh 3.2 Mô hình nghiên cứu nghiệp trong mẫu ở mức thấp, trung bình Để tạo ra các ước lượng đối với chấp vào khoảng 7,69%, trong khi mức độ sở nhận rủi ro của doanh nghiệp, tác giả làm hữu Nhà nước lại chiếm khá cao, trung theo Pathan (2009), Cheng (2008), bình 24,3%. Tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao có Nakano và Nguyen (2012) và tính toán thể mang lại những đặc trưng riêng biệt biến động theo thời gian của hiệu quả hoạt làm nên sự khác biệt trong mức độ chấp động của công ty. Theo sau các nghiên nhận rủi ro của các doanh nghiệp Việt cứu trước (ví dụ Adams và cộng sự, 2005; Nam. Coles và cộng sự, 2006; Yermack, 1996), tác giả xem xét ba thước đo hiệu quả hoạt động: ROA, Tobin’s Q, suất sinh lợi cổ phiếu. 25
8. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 Bảng 2: Đo lường các biến nghiên cứu Tên biến Kí hiệu Đo lường/Ghi chú ROA EBIT Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài 푅 = sản Giá trị sổ sách của tài sản Q (Giá trị thị trường của vốn cổ phần + Giá trị số sách của tài sản Tobin’s Q − Giá trị sổ sách của vốn cổ phần) 푄 = Giá trị sổ sách của tài sản R Giá cổ phiếu푖푡 − Giá cổ phiếu푖푡−1 Suất sinh lợi chứng khoán 푅푖푡 = Giá cổ phiếu푖푡−1 Độ lệch chuẩn của ROA, log của Tobin’s Q hoặc Rủi ro của doanh nghiệp RISK suất sinh lợi chứng khoán Số thành viên HĐQT BS Tỷ lệ phần trăm thành viên INDIR Số thành viên HĐQT không độc lập bên trong Sở hữu của HĐQT DIROWN Tỷ lệ cổ phiếu được sở hữu bởi HĐQT Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước GOV Tỷ lệ sở hữu tổ chức INST Tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tổ chức Quy mô doanh nghiệp LNTA Log của tổng tài sản Tỷ lệ đòn bẩy DEBT Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản Chi phí vốn/chi phí xây dựng cơ bản (Capital Tiềm năng tăng trưởng CAPEX Expenditure)11 chia cho doanh thu) Thời gian niêm yết AGE Số năm kể từ khi công ty niêm yết Vector biến giả ngành dựa trên phân loại ngành Đặc tính ngành IND GICS 11 Là các quỹ được công ty sử dụng để nâng cấp hoặc mua mới các loại tài sản vật chất như bất động sản (nhà cửa, đất đai), nhà máy để sản xuất, hoặc trang thiết bị. Loại chi phí này được sử dụng để phát triển sản xuất và duy trì hoạt động của doanh nghiệp. 26
9. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 Tác giả thực hiện hồi quy với dữ liệu bên ngoài công ty là lớn) thì tính đa dạng chéo12 để kiểm định biến động theo thời trong các quyết định đầu tư càng lớn, họ gian của hiệu quả hoạt động bên trong cũng thiên về bảo vệ lợi ích cho các cổ công ty theo Adams và cộng sự (2005), đông, do đó khả năng chấp nhận rủi ro của Cheng (2008) và Nakano & Nguyen những nhóm này cũng nhỏ hơn những (2012). Phương pháp này khắc phục được nhóm đồng nhất. Vì vậy, theo Nakano và những khác biệt tiềm ẩn trong biến đổi Nguyen (2012), tác giả bao gồm biến chéo trong hiệu quả hoạt động có ảnh INDIR để xem xét tính chất độc lập của hưởng đến kết quả (Haider và Fang, HĐQT có thể có tác động đến mức độ 2016). Theo Nakano và Nguyen (2012), chấp nhận rủi ro của doanh nghiệp. tác giả lấy giá trị trung bình của tất cả các Tác động tích cực nhất của nhóm sở biến trong giai đoạn mẫu từ năm 2007 đến hữu tổ chức đến hiệu quả hoạt động của năm 2016. Ba thước đo chấp nhận rủi ro doanh nghiệp là cơ chế giám sát chặt chẽ, và các yếu tố xác định chúng được ước các cổ đông tổ chức có kinh nghiệm trong lượng bằng OLS với sai số chuẩn được thị trường tài chính và quản trị doanh hiệu chỉnh cho phương sai thay đổi: nghiệp. Vì vậy, các doanh nghiệp có nhóm ( ) RISKi = γ0 + γ1 ln BS i + γ2INDIRi + sở hữu tổ chức chiếm phần lớn thường có γ3ln (DIROWN)i + γ4GOVi + γ5INSTi + hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cao. γ6LNTAi + γ4CAPEXi + γ8DEBTi + Các nhà đầu tư tổ chức cũng là các nhà γ9AGEi + Φ. INDi + ηi đ ầ u tư có kinh nghiệm và sáng suốt trong 13 (1) việc lựa chọn các dự án rủi ro có sinh lời Theo lý thuyết đại diện, sự hiện diện hay không, do đó, thông thường một của thành viên độc lập trong thành phần doanh nghiệp có sở hữu tổ chức cao HĐQT để gắn kết các quyết định quản lý thường có mức chấp nhận rủi ro thấp. Đối với việc tạo ra giá trị cho cổ đông. Lý với sở hữu Nhà nước, rất nhiều nghiên cứu thuyết này cho biết thêm rằng các thành cho rằng, sở hữu Nhà nước chi phối tác viên HĐQT bên ngoài thực hiện tốt hơn động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của những người trong nội bộ để giải quyết doanh nghiệp. Sở hữu Nhà nước tại một số xung đột và giảm thiểu chi phí đại diện nước đang phát triển có ảnh hưởng tích cũng như vấn đề rủi ro đạo đức. Nakano cực đến hiệu quả hoạt động của doanh và Nguyen (2012) lưu ý rằng, HĐQT càng nghiệp, do lợi thế là các doanh nghiệp này độc lập (số lượng thành viên độc lập hoặc được hỗ trợ các chính sách từ phía Chính phủ như khung pháp lý, thuế và tiếp cận 12 Chi tiết về hồi quy chéo có thể xem tại được nguồn vốn dễ dàng hơn. Tuy nhiên, Wooldridge (2009). 13 Bởi vì các biến nghiên cứu trong mô hình đều ở bên cạnh tác động tích cực đến hiệu quả dạng số tương đối, giá trị rất nhỏ (<0), trong khi biến số thành viên hội đồng quản trị có giá trị lớn, hoạt động của doanh nghiệp, thực tế, sở tác giả lấy log để đảm bảo không có sự chênh lệch hữu Nhà nước còn có thể ảnh hưởng tiêu quá lớn giữa các giá trị các biến có thể khiến cho hồi quy không hội tụ, nhưng vẫn đảm bảo nắm bắt cực đến hiệu quả hoạt động của doanh dấu tác động của biến này đến biến phụ thuộc. 27
10. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 nghiệp. Nguyên nhân là do nhà quản trị HĐQT đến chấp nhận rủi ro ở các công ty không có động lực hoặc ít nỗ lực trong có tập hợp cơ hội tăng trưởng khác nhau. việc tạo ra giá trị cho cổ đông. Dựa trên 4. Kết quả nghiên cứu và thảo luận lập luận này, doanh nghiệp càng có mức Tác động của Quy mô HĐQT đến độ sở hữu Nhà nước càng cao, khả năng biến động hiệu quả hoạt động chấp nhận rủi ro càng thấp do tính ỷ lại, do vấn đề thủ tục pháp lý phải thông qua Bảng 2 trình bày kết quả hồi quy trên nhiều cấp Các biến đại diện cho tính tập dữ liệu chéo sử dụng các đo lường rủi ro trung sở hữu không được bao gồm trong khác nhau. Phù hợp với Adams và cộng sự nghiên cứu của Adams và cộng sự (2005) (2005), Cheng (2008), Nakano và Nguyen và Cheng (2008), tuy nhiên kết quả thực (2012) và Haider và Fang (2016), quy mô nghiệm chỉ ra rằng tập trung sở hữu tác HĐQT lớn được kết hợp với chấp nhận rủi động đến mức độ chấp nhận rủi ro của ro thấp hơn, thể hiện ở dấu âm của hệ số công ty (Nguyen, 2011), vì vậy tác giả bao hồi quy của biến Ln(BS), có ý nghĩa thống gồm các biến này như là biến kiểm soát. kê ở mức 1% với đo lường biến động Ngoài ra, tác giả cũng kiểm soát tác động Tobin’s Q. tiềm năng của quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ Hệ số ước lượng trên tỷ lệ thành viên đòn bẩy, tiềm năng tăng trưởng, tuổi của HĐQT bên trong (INDIR) mang dấu công ty và đặc tính ngành. 휂 là sai số. dương về ý nghĩa kinh tế, tuy nhiên, không có ý nghĩa thống kê. Thường có sự thống Vai trò của cơ hội tăng trưởng nhất rằng các thành viên HĐQT bên ngoài Lập luận thể hiện ở giả thuyết 2 là rằng “độc lập” nhiều hơn với sự ảnh hưởng của tác động của quy mô HĐQT là không CEO nên có hiệu quả hơn trong việc giám đồng nhất ở tất cả các công ty. Để điều tra sát và cải thiện hiệu suất hoạt động của liệu có sự khác biệt trong mối quan hệ này doanh nghiệp, đi kèm với đó là mức độ giữa các công ty ít cơ hội tăng trưởng và chấp nhận rủi ro giảm xuống. Một số các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng, nghiên cứu cho thấy các thành viên HĐQT tác giả chia mẫu dựa vào Tobin’s Q. Các bên ngoài đã làm tốt công việc trong các công ty có ít cơ hội tăng trưởng được xác quyết định duy trì CEO (ví dụ Weisbach, định là các công ty có tỷ lệ Tobin’s Q nhỏ 1988) và các quy định chống lại việc tiếp hơn trung vị của mẫu, ngược lại với các quản (ví dụ Brickley và cộng sự, 1994). công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng. Sau Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đó, tác giả thực hiện ước lượng lại phương thường không phát hiện ra mối quan hệ trình (1) với 2 mẫu phụ tương ứng (Mẫu chéo giữa hiệu suất cũng như rủi ro của các công ty có ít cơ hội tăng trưởng – Low công ty và thành phần HĐQT (xem Q; và Mẫu các công ty có nhiều cơ hội Hermalin và Weisbach, 1991 và Mehran, tăng trưởng – High Q) và thực hiện so 1995). Hermalin và Weisbach (2003) gợi ý sánh kết quả hồi quy trên 2 mẫu để đánh rằng có thể HĐQT độc lập có thể không giá sự khác biệt về tác động của quy mô đủ quan trọng để ảnh hưởng đến hoạt động 28
11. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 tổng thể của doanh nghiệp. Hơn nữa, họ động kém hay mức độ rủi ro cao có thể chỉ ra rằng các nghiên cứu liên quan gặp dẫn tới những thay đổi trong thành phần phải vấn đề nội sinh động vì hiệu quả hoạt HĐQT. Bảng 2: Mối quan hệ giữa Quy mô HĐQT và Chấp nhận rủi ro Độ lệch chuẩn của hiệu quả hoạt động ROA LNQ Suất sinh lợi Ln(BS) 0,625 -0,139 -1,124 (0,23) (-2,09) (-0,73) INDIR -0,735 0,00807 1,418 (-0,31) (0,12) (0,88) Ln(DIROWN) -0,899 0,000497 -0,0595 (-3,38) (0,05) (-0,28) GOV -0,0263 0,000295 -0,0366* (-1,02) (0,36) (-1,95) INST -0,0354 -0,000613 -0,0255 (-1,31) (-0,89) (-1,60) LNTA 0,131 0,0252 -0,041 (0,36) (2,63) (-0,19) CAPEX 0,00919 0,000233 0,00142 (0,34) (0,58) (0,15) DEBT -0,0592 -0,00273 0,0261* (-2,39) (-4,10) (1,70) AGE -0,1 0,00619 0,204 (-0,44) (1,16) (1,65) Biến giả ngành Có Có Có F value 2,69 2,75 1,7* R2 0,4018 0,3873 0,2804 t statistics trong ngoặc đơn * p<0,1, p<0,05, p<0,01 Phù hợp với lập luận và những phát hay của Nhà nước càng cao, các doanh hiện của các nghiên cứu trước đây, sở hữu nghiệp càng có ít động lực để chấp nhận của HĐQT và sở hữu Nhà nước tác động các dự án rủi ro để tìm kiếm lợi nhuận lớn. âm đến chấp nhận rủi ro của doanh Với mức độ sở hữu cao của mình trong nghiệp. Hàm ý mức độ sở hữu của HĐQT nguồn vốn của doanh nghiệp, HĐQT sẽ lo 29
12. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 ngại đến lợi ích của mình khi chấp nhận thể hiện sự tác động rõ ràng đến chấp nhận quyết định đầu tư vào các dự án rủi ro. rủi ro của các công ty Việt Nam, bởi hệ số Thay vì mạo hiểm, họ thường chọn cách hồi quy không có ý nghĩa thống kê, phù đầu tư vào các dự án có mức độ rủi ro hợp với Morck & Nakamura (1999), trung bình để bảo đảm lợi ích của cổ đông, nhưng ý nghĩa kinh tế của các hệ số là âm. mà chính là lợi ích lớn của họ. Bên cạnh Các nhà đầu tư tổ chức thường là những tổ đó, một điểm lưu ý trong cấu trúc quản trị chức đầu tư chuyên nghiệp có khả năng của các doanh nghiệp Nhà nước, đó là bộ đánh giá đúng về thị trường, có khả năng máy lãnh đạo của Đảng. Các chiến lược và phân tích tiềm năng mang lại lợi nhuận kế hoạch kinh doanh của doanh nghiệp của một dự án rủi ro và có tầm ảnh hưởng Nhà nước để được triển khai thực thi, nhất định đối với các quyết định đầu tư ngoài việc cần phải được hội đồng thành của doanh nghiệp. Do đó, có một sự đồng viên phê duyệt như các doanh nghiệp tư thuận rằng tỷ lệ sở hữu tổ chức càng cao nhân, còn cần phải được sư phê chuẩn về thì khả năng chấp nhận rủi ro của doanh mặt chủ trương của tổ chức Đảng. Tuy nghiệp càng thấp. Mặc dù vậy, tỷ lệ sở vậy, điều này khiến cho công tác hoạch hữu của các nhà đầu tư tổ chức ở các định và phê duyệt chiến lược kinh doanh doanh nghiệp Việt Nam là nhỏ, chỉ xấp xỉ của doanh nghiệp Nhà nước trở nên phức 19%, do đó tầm ảnh hưởng của các nhà tạp hơn, lại khó đạt được sự đồng thuận đầu tư tổ chức đến các quyết định đầu tư hơn, do có nhiều bên tham gia, và mỗi bên rủi ro có thể chưa được thể hiện rõ rệt. có thể có những quan điểm riêng, trong đó Điều này cũng cho thấy, vấn đề áp lực có bên tuy có quyền lớn nhưng không phải chấp nhận rủi ro từ các tổ chức sở hữu là chịu trách nhiệm về hiệu quả. Trong khi không mạnh mẽ ở Việt Nam. Những kết đó, tại các doanh nghiệp tư nhân thì chỉ có quả trên ủng hộ lập luận rằng một doanh một hệ thống quản trị duy nhất. Cấp trên nghiệp có mức độ tập trung sở hữu cao của tổng giám đốc chính là HĐQT, là đại luôn dẫn đến việc giám sát tốt hơn và ít rủi diện cho chủ sở hữu của doanh nghiệp, ro hơn, phù hợp với Haider và Fang chứ không còn một ai khác. HĐQT giám (2016). Kết quả từ các biến giải thích khác sát toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp tư là phù hợp với Adam và cộng sự (2005) và nhân. Do đó, các doanh nghiệp có mức độ Cheng (2008). Tác động của quy mô công sở hữu Nhà nước cao thường có hiệu quả ty đến mức độ chấp nhận rủi ro là dương, hoạt động kém hơn các doanh nghiệp tư và có ý nghĩa thống kê trong trường hợp nhân, do tính ỷ lại, do ít động lực cải tiến, biến động Tobin’s Q. Hàm ý, các doanh thay đổi cơ cấu hoạt động để cạnh tranh, nghiệp lớn với thế mạnh về quy mô tài và với việc phải đạt được sự đồng thuận sản, quy mô vốn và thế lực thị trường, của nhiều bên hơn khi quyết định một dự cùng với việc đánh giá dự án tốt hơn sẽ có án đầu tư kéo theo mức độ chấp nhận rủi nhiều khả năng để chấp nhận các dự án rủi ro của các doanh nghiệp này cũng thấp ro hơn các công ty nhỏ. Các công ty lớn hơn. Sở hữu của nhà đầu tư tổ chức không thường phát triển quy mô các dự án và 30
13. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 mức độ phức tạp trong quản lý cũng lớn là 20%, với các doanh nghiệp trong mẫu hơn, do đó rủi ro cũng gia tăng. Tuổi của nghiên cứu, tỷ lệ thành viên bên ngoài công ty không tìm thấy tác động rõ ràng trung bình là 37%, song tỷ lệ này ở Mỹ đến chấp nhận rủi ro trong giai đoạn cao hơn rất nhiều, vào khoảng 80% (Coles nghiên cứu, với việc sử dụng dữ liệu chéo. và cộng sự, 2008). Điều này có nghĩa có Kết quả về tác động của đòn bẩy đến chấp đến gần 70% thành viên HĐQT của các nhận rủi ro là hỗn hợp. Phù hợp với công ty Việt Nam là bên trong công ty, họ Adams và cộng sự (2005) và Nakano và đang làm việc cho công ty, họ có thể là Nguyen (2012), đòn bẩy có tác động tích người tham gia quản lý công ty, nhân viên cực đến sự biến động của suất sinh lợi trong công ty được hưởng lợi ích và thù chứng khoán. Ngược lại, Cheng (2008) lao từ chính công ty. Tính đồng nhất cao báo cáo rằng đòn bẩy không ảnh hưởng và ít sự đa dạng của HĐQT các công ty đến biến động suất sinh lợi của các công ty Việt Nam đồng nghĩa với việc quy mô Mỹ. HĐQT có một tác động nhỏ trong việc Nhìn chung, tác động của quy mô sàng lọc các quyết định của công ty, bởi vì HĐQT là nhỏ. Một độ lệch chuẩn tăng lên thêm một thành viên HĐQT lúc này cũng trong log của quy mô HĐQT kết hợp với không làm đa dạng các ý kiến như trong mức giảm tương đương 0,025% (= 0,139 một HĐQT không đồng nhất. Một cách giải thích khác là do thiếu sự khác biệt × 0,18) trong biến động Tobin’s Q. Độ chéo có ý nghĩa giữa các công ty Việt lớn này tương đương với 0,032% (= Nam. Thật vậy, thống kê mô tả được báo 0,0252 × 1,25) mức giảm trong biến động cáo ở Bảng 1 cho thấy độ lệch chuẩn của Tobin’s Q do giảm một độ lệch chuẩn biến động ROA là gần 3,6% hay độ lệch trong quy mô công ty hoặc 0,046% (= chuẩn của biến động suất sinh lợi chứng 0,00273 × 16,94) giảm trong biến động khoán là 2,55%, trong khi độ lệch chuẩn Tobin’s Q là kết quả từ việc tăng một độ của biến động ROA của các công ty Mỹ là lệch chuẩn trong đòn bẩy. Trong khi tác 8,2% và độ lệch chuẩn của biến động suất động này đối với các công ty Mỹ là lớn sinh lợi chứng khoán Mỹ là cao hơn rất hơn nhiều, vào khoảng 0,6% (=0,0211 × nhiều với 21,6% (theo Wright và cộng sự, 0,28) (theo Cheng, 2008) và cũng thấp hơn 2007). Nếu không có sự khác biệt chéo so với các công ty Nhật Bản là 0,1% đáng kể trong biến phụ thuộc giữa các đối (=0,0028 × 0,3667) theo báo cáo của tượng, các biến giải thích sẽ bị ràng buộc Nakano và Nguyen (2012). thiếu sức mạnh thống kê (Nakano và Tác động nhỏ hơn của quy mô HĐQT Nguyen, 2012). Hơn nữa, hình thức sở hữu đến mức chấp nhận rủi ro ở các công ty ở các doanh nghiệp Việt Nam cũng tập Việt Nam có thể do HĐQT của các công trung hơn. Chủ yếu các cổ đông lớn (5 đến ty Việt Nam đồng nhất hơn. Theo quy 10 cổ đông lớn) nắm giữ từ 61% đến 70% định của Luật Doanh nghiệp Việt Nam, cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết. các thành viên HĐQT bên ngoài tối thiểu Tính sở hữu tập trung này khiến cho mối 31
14. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 quan hệ giữa việc gia tăng quy mô HĐQT nhất ở tất cả các công ty. Để điều tra liệu và giảm mức độ chấp nhận rủi ro của có sự khác biệt giữa các công ty ít cơ hội doanh nghiệp là thấp (Haider và Fang, tăng trưởng và các công ty có nhiều cơ hội 2016). tăng trưởng, tác giả chia mẫu dựa vào Vai trò của cơ hội tăng trưởng Tobin’s Q, theo Nakano và Nguyen (2012). Các công ty có ít cơ hội tăng Mặc dù những kết quả trên cung cấp trưởng được xác định là các công ty có tỷ một vài hỗ trợ giả thuyết 1, tác động của lệ Tobin’s Q nhỏ hơn trung vị của mẫu, quy mô HĐQT vẫn không có ý nghĩa ngược lại các công ty có Tobin’s Q lớn thống kê trong tất cả các đo lường rủi ro. hơn trung vị của mẫu được nhóm vào công Lập luận thể hiện ở giả thuyết 2 là tác ty có nhiều cơ hội tăng trưởng. động của quy mô HĐQT là không đồng Bảng 3: Tác động của cơ hội tăng trưởng đến mối quan hệ giữa Quy mô HĐQT và Chấp nhận rủi ro Độ lệch chuẩn của Độ lệch chuẩn của Độ lệch chuẩn của ROA LNQ Suất sinh lợi Low Q High Q Low Q High Q Low Q High Q Ln(BS) -3,19 -1,869 -0,138 -0,252 -0,914 -0,521 (-0,92) (-0,22) (-1,25) (-1,99) (-0,54) (-0,23) INDIR 4,53 -3,41 -0,03 0,04 1,32 -2,14 (1,37) (-0,45) (-0,36) (0,25) (0,85) (-0,97) Ln(DIROWN) -0,69 0,022 -0,0123 0,00921 0,218 -0,122 (-1,50) (0,03) (-1,02) (0,37) (0,78) (-0,46) GOV -0,07 -0,01 0,00 0,00 -0,06 -0,04 (-1,43) (-0,19) (-0,33) (-0,08) (-3,19) (-1,39) INST -0,0467 -0,0352 -0,0009 -0,0008 -0,0323 -0,018 (-1,32) (-0,43) (-1,26) (-0,39) (-1,49) (-0,84) LNTA -0,781 0,293 0,0264 0,00211 -0,0916 -0,467 (-1,22) (0,21) (1,45) (0,15) (-0,28) (-1,47) CAPEX 0,0849* -0,0044 0,004 -1,4E-05 0,0717 -0,0109 (1,93) (-0,16) (3,47) (-0,03) (2,40) (-1,29) DEBT 0,00863 -0,024 -0,004 -0,00135 -0,00495 0,075 (0,24) (-0,51) (-3,77) (-1,27) (-0,23) (2,85) AGE -0,225 0,46 0,0081 0,0089 0,0996 0,344* (-1,16) (0,55) (1,30) (0,73) (0,84) (1,80) Biến giả ngành Có Có Có Có Có Có F_value 3,34 31,56 13,26 63,77 4,29 3,67 R2 0,3643 0,2674 0,5972 0,503 0,5301 0,7099 t statistics trong ngoặc đơn * p<0,1, p<0,05, p<0,01 32
15. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 Kết quả ước lượng thể hiện ở Bảng 3 và cung cấp những hiểu biết mới về sự mặc dù đều có ý nghĩa kinh tế rằng quy tương tác giữa các tính năng quản trị mô HĐQT càng lớn thì mức độ chấp nhận doanh nghiệp và sự lựa chọn rủi ro quản lý rủi ro càng thấp, song với các công ty tăng trong một thị trường đang phát triển. trưởng thấp, HĐQT lớn dường như không Những phát hiện đầu tiên của nghiên thể hiện tác động có ý nghĩa thống kê đến cứu là mối liên kết ngược chiều giữa quy chấp nhận rủi ro thấp của doanh nghiệp. mô HĐQT và mức chấp nhận rủi ro của Trong khi tại các doanh nghiệp có cơ hội các doanh nghiệp niêm yết trên HoSE. Phù tăng trưởng lớn, HĐQT lớn được kết hợp hợp với những phát hiện gần đây của với chấp nhận rủi ro thấp hơn, và có ý Cheng (2008), Nakano (2011), Nakano và nghĩa thống kê ở mức 5% ở đo lường rủi Nguyen (2012), Haider và Fang (2016) ro bằng độ lệch chuẩn của Tobin’s Q. Tuy nhiên, tác động kinh tế của sự thay Điều này có thể cho thấy, khi các công ty đổi quy mô HĐQT đến chấp nhận rủi ro ở có được nhiều cơ hội đầu tư, việc đa dạng các doanh nghiệp Việt Nam là nhỏ hơn hóa là dễ dàng và do đó việc chấp nhận rủi nhiều so với các nền kinh tế phương Tây ro để tìm kiếm lợi nhuận càng được xem và các nền kinh tế phát triển khác như xét thận trọng. Nhật Bản, nhấn mạnh vai trò của tính 5. Kết luận và hàm ý chính sách đồng nhất và tính chất sở hữu tập trung ở các doanh nghiệp Việt Nam. Thứ hai, tỷ lệ 5.1 Kết luận Với lập luận chính của tác giả là, do sự sở hữu của HĐQT, sở hữu Nhà nước và sở khác biệt đáng kể giữa các nền kinh tế hữu của các nhà đầu tư tổ chức có khuynh phương Tây và Việt Nam trong cơ cấu hướng làm giảm mức chấp nhận rủi ro của quản trị, thành phần HĐQT, môi trường doanh nghiệp. Điều này có thể do lo ngại thể chế và văn hoá, mối quan hệ tiêu cực phúc lợi cá nhân, do tính ỷ lại, hoặc do giữa quy mô HĐQT và chấp nhận rủi ro vấn đề thủ tục pháp lý mà trong đó một dự doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng. Ngoài án muốn được thực hiện cần phải được ra, nhiều công ty Việt Nam vẫn còn chịu phê duyệt qua nhiều cấp, mức độ sàng lọc cao hơn nên khả năng để một dự án rủi ro ảnh hưởng của Nhà nước, một đặc trưng mà có thể ảnh hưởng đến sự lựa chọn được chấp nhận cũng thấp hơn. chính sách rủi ro của các nhà điều hành và Theo lập luận của Coles và cộng sự HĐQT. Vì vậy, trong nghiên cứu này, tác (2008), tác giả nhắm mục tiêu vào tìm giả liên kết quy mô HĐQT và chấp nhận kiếm nhân tố nào có thể làm nên sự khác rủi ro của các công ty ở Việt Nam, một thị biệt giữa các công ty trong mối quan hệ trường đang phát triển, khung pháp lý giữa quy mô HĐQT và mức độ chấp nhận chưa hoàn thiện và việc áp dụng các rủi ro của các doanh nghiệp khác nhau. Sử nguyên tắc điều hành công ty còn đang dụng Tobin’s Q cao hơn trung vị để xác trong quá trình điều chỉnh. Nghiên cứu định các doanh nghiệp có đa dạng các cơ này cung cấp thêm vào các tài liệu hiện có hội đầu tư, tác giả nhận thấy rằng biến động hiệu quả hoạt động giảm mạnh khi 33
16. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 các công ty hoạt động với HĐQT lớn hơn. tùy theo mục tiêu hoạt động của doanh Mối quan hệ này là không đáng kể ở các nghiệp là nhằm tìm kiếm lợi nhuận cao công ty có ít cơ hội tăng trưởng. Trong hay bảo toàn giá trị hiện có để thiết lập khi, chiều hướng tác động của các biến một HĐQT nhỏ hay lớn, tương ứng. Bởi kiểm soát là tương tự. vì, nếu mục tiêu của doanh nghiệp là gia 5.2 Hàm ý chính sách tăng lợi nhuận, doanh nghiệp cần chấp Kết quả của nghiên cứu chỉ ra quy mô nhận các dự án rủi ro hơn, khi đó, doanh HĐQT càng lớn thì mức chấp nhận rủi ro nghiệp cần duy trì một HĐQT gọn nhẹ, ít doanh nghiệp càng giảm, hơn nữa, mối thành viên hơn để dễ dàng đạt được sự quan hệ này phụ thuộc vào tập hợp các cơ đồng thuận, và ngược lại. Đặc biệt, bằng hội đầu tư của doanh nghiệp. Do đó, phù cách duy trì quy mô HĐQT lớn trong một hợp với thảo luận của Hermalin và môi trường đặc trưng bởi đa dạng các cơ Weisbach (1998, 2003), các công ty cần hội đầu tư của các công ty Việt Nam, có phải thiết kết cơ cấu quản trị phù hợp thể cản trở khả năng để họ đưa ra quyết trong môi trường hoạt động của mình. Ví định táo bạo và tạo ra giá trị lớn cho doanh dụ, các công ty có thể xem xét HĐQT nhỏ nghiệp. Còn với các doanh nghiệp có ít cơ hơn để phù hợp hơn với điều kiện kinh hội đầu tư, tác động của tăng quy mô doanh rủi ro. Trong trường hợp đó, giảm HĐQT có thể ko mạnh mẽ bằng, tuy quy mô HĐQT sẽ không gây ra chấp nhận nhiên, tác động âm của quy mô HĐQT rủi ro lớn hơn. Mặt khác, quan niệm cho đến mức độ rủi ro là doanh nghiệp vẫn rằng rủi ro có liên quan đến sự phức tạp hiện hữu. Do đó, để phù hợp với số lượng trong các hoạt động của công ty cho thấy các dự án của mình, các doanh nghiệp này rằng các công ty mạo hiểm nên hoạt động nên thiết kế HĐQT tối giản, mặc dù thực với HĐQT lớn hơn vì nhu cầu được tư vấn tế không có một quy mô HĐQT tối ưu đối và giám sát của họ lớn hơn (Coles và cộng với tất cả các doanh nghiệp, song theo tác sự, 2008; Linck và cộng sự, 2008). Trong giả số lượng thành viên HĐQT nên ở mức bối cảnh nghiên cứu này, hàm ý là các 4 đến 5 thành viên, nhằm giảm những ý công ty cần điều chỉnh quy mô HĐQT của kiến trái chiều mà có thể dẫn đến loại bỏ mình với chất lượng của tập hợp các cơ hầu hết các dự án, dẫn đến mất cơ hội gia hội đầu tư của họ. Một công ty có nhiều cơ tăng giá trị công ty. Bỏ qua nguyên tắc này hội đầu tư, tăng quy mô HĐQT càng làm có thể sẽ ảnh hưởng đến các quyết định giảm mức rủi ro của doanh nghiệp. Vì vậy, của công ty, dẫn đến hiệu suất thấp hơn. Tài liệu tham khảo Tiếng Anh Adams, R., Almeida, H., & Ferreira, D. (2005). Powerful CEOs and their impact on corporate performance. Review of Financial Studies, 18, 1403-1432. 34
17. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 Adams, R. & Ferreira, D. (2010). Moderation in groups: Evidence from betting on ice break-ups in Alaska. Review of Economic Studies, 77, 882-913. Andres, P., Azofra, V., & Lopez, F. (2005). Corporate boards in OECD countries: Size, composition, functioning and effectiveness. Corporate Governance: An International Review, 16, 342-358. Bar, M., Kempf, A., & Ruenzi, S. (2005). Team management and mutual funds. Working Paper, Cologne University. Bhagat, S., & Black B.S. (2002). Board independence and long term firm performance. Journal of Corporation Law, 27, 231-273. Boone, A., Casares Field, L., Karpoff, J., & Raheja, C. (2007). The determinants of corporate board size and composition, An empirical analysis. Journal of Financial Economics, 85, 66–101. Brickley J., Coles J., Terry R. (1994). Outside directors and the adoption of poison pills. Journal of Finance Economic, 35, 371–390. Cheng, S. 2008. Board size and the variability of corporate performance. Journal of Financial Economics, 87, 157-176. Coles, J., Daniel, N., & Naveen, L. (2006). Managerial incentives and risk-taking. Journal of Financial Economics, 79, 431-468. Coles, J., Daniel, N., & Naveen, L. (2008). Boards: Does one size fit all? Journal of Financial Economics, 87, 329-356. Fama, E. (1980). Agency problems and the theory of the firm. Journal of Political Economy, 88, 288-307. Fama, E.F., Jensen, M.C. (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics, 26, 301–325. Guest, P. (2009). The impact of board size on firm value: Evidence from the UK. European Journal of Finance, 15, 385-404. Haider, J & Fang, H-X. (2016). Board Size and Corporate Risk: Evidence from China. Journal of Asia-Pacific Business, 17(3), 229-248. Hermalin, B., Weisbach, M. (1991). The effects of board composition and direct incentives on firm performance. Financial Managemen, 20, 101. Hermalin, B.E., Weisbach, M.S. (2003). Boards of directors as an endogenously determined institution: A survey of the economic literature. FRBNY Economic Policy Review, 9, 7–26. 35
18. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 46, tháng 8/2018 Jensen, M. C. M. (1993). The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control systems. Journal of Finance, 48(3), 831–880. Koerniadi, H., Krishnamurti, C., & Tourani-Rad, A. (2014). Corporate governance and risktaking in New Zealand. Australian Journal of Management, 39(2), 227–245. Kogan, N. & Wallach, M. (1964). Risk taking: A study in cognition and personality. New York: Holt. May, D. (1995). Do managerial motives influence firm risk reduction strategies? Journal of Finance, 50, 1291-1308. Mehran, H. (1995). Executive compensation structure, ownership, and firm performance. Journal of Financial Economic, 38, 163–184. Morck, R. & Nakamura, M. (1999). Banks and corporate control in Japan. Journal of Finance, 54, 319–339. Moscovici, S. & Zavalloni, M. (1969). The group as a polarizer of attitudes. Journal of Personality and Social Psychology, 12,125-135. Nguyen, P. (2011). Corporate governance and risk-taking: Evidence from Japanese firms. Pacific-Basin Finance Journal, 19(3), 278–297. Sah, R. & Stiglitz, J. (1986). The architecture of economic systems: Hierarchies and polyarchies. American Economic Review, 76, 716-727. Sah, R. & Stiglitz, J. (1991). The quality of managers in centralized versus decentralized organizations. Quarterly Journal of Economics, 106, 289-295. Weisbach, M.S. (1988). Outside directors and CEO turnover. Journal of Financial Economics, 20, 431–460. Yermack, D. (1996). Higher market valuation of companies with a small board of directors. Journal of Financial Economics, 40, 185-211. Tiếng Việt Nguyễn Thu Hiền & Trần Duy Thanh (2011). Cấu trúc sở hữu và khả năng thao túng doanh nghiệp. Theo huu-va-kha-nang-thao-tung-doanh-nghiep-3255716/. Lê Tấn Phước (2017). Tác động cấu trúc sở hữu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết. Tạp chí Tài chính, trao- doi/trao-doi-binh-luan/tac-dong-cau-truc-so-huu-den-hieu-qua-hoat-dong-cua-doanh- nghiep-niem-yet-121151.html. 36