Mức độ phát triển đầu tư công ty dưới ảnh hưởng của những ràng buộc nguồn tài trợ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 ở Việt Nam

Nội dung text: Mức độ phát triển đầu tư công ty dưới ảnh hưởng của những ràng buộc nguồn tài trợ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 ở Việt Nam

1. Nghiên Cứu & Trao Đổi Mức độ phát triển đầu tư công ty dưới ảnh hưởng của những ràng buộc nguồn tài trợ sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008 ở Việt Nam Ths. Hoàng Thị Phương Anh Nguyễn Ngọc Định & Nguyễn Thanh Hải Trường Đại học Kinh tế TP.HCM rong nghiên cứu này, tác giả sử dụng­­­ phương pháp OLS nhằm kiểm định xem các quyết định đầu tư của một doanh nghiệp ở VN dưới Tđiều kiện ràng buộc nguồn tài trợ thì có khác nhau giữa các khu vực kinh tế và giữa các giai đoạn thời gian khác nhau hay không. Kết quả phân tích thực nghiệm cho thấy có mối tương quan ngược chiều giữa quyết định đầu tư và dòng tiền từ nguồn tài trợ nội bộ; hành vi phát triển hoạt động đầu tư của tất cả các doanh nghiệp trong mẫu quan sát đều bị giới hạn bởi những ràng buộc nguồn tài trợ. Tuy nhiên, các doanh nghiệp thuộc khu vực Non-Tradable bị ràng buộc nguồn tài trợ nhiều hơn so với các doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable trong suốt giai đoạn nghiên cứu; và mức độ nhạy cảm của hoạt động đầu tư và dòng tiền từ nguồn tài trợ nội bộ vào giai đoạn hậu khủng hoảng thì cao hơn so với giai đoạn khủng hoảng đối với cả hai khu vực. Từ khóa: Ràng buộc tài trợ, khủng hoảng kinh tế, đầu tư doanh nghiệp, Tradable, Non-Tradable. 1. Giới thiệu chúng ta cần phải biết được vấn khu vực Tradable (nhóm các Những biến động của nền đề nằm ở đâu và nên bắt đầu giải doanh nghiệp sản xuất giao dịch kinh tế toàn cầu trong những quyết từ đâu cho hiệu quả? Đó thương mại ở phạm vi quốc tế và năm qua đã gây ra những hậu quả là lý do thôi thúc nhiều tác giả là có liên quan đến hoạt động xuất nghiêm trọng cho hoạt động sản những nhà kinh tế hay chính trị khẩu như các doanh nghiệp trong xuất kinh doanh của các doanh gia bắt tay vào nghiên cứu. Cùng ngành công nghiệp sản xuất kinh nghiệp VN, theo số liệu Tổng cục trong xu thế đó, bằng cách tiếp doanh, thủy sản, khai khoáng ) Thống kê ước tính năm 2013 có cận độc đáo dưới góc độ vi mô và nhóm các doanh nghiệp thuộc gần 61.000 doanh nghiệp ngưng doanh nghiệp để hiểu rõ vấn đề khu vực Non-Tradable (nhóm hoạt động. Nền kinh tế VN đang nền kinh tế VN hiện nay, nghiên các doanh nghiệp thuần túy kinh thể hiện mức độ khủng hoảng dữ cứu này tập trung giải quyết vấn doanh nội địa như y tế, xây dựng, dội hơn cũng như phục hồi chậm đề trên thông qua việc làm sáng giáo dục, tiện ích công cộng ). hơn hẳn so với các quốc gia tỏ về mức độ phát triển đầu tư Để đưa ra những lập luận thuyết trong khu vực. Và để khắc phục doanh nghiệp dưới điều kiện bị phục làm sáng tỏ vấn đề phức tạp được những khó khăn do cuộc hạn chế các nguồn tài trợ, xem còn nghi vấn, nghiên cứu đưa ra khủng hoảng kinh tế gây ra thì xét có sự khác nhau đáng kể giữa một câu hỏi khá đơn giản: “Liệu 14 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015
2. Nghiên Cứu & Trao Đổi các doanh nghiệp thuộc khu vực tính thanh khoản tài sản. Trong trái phiếu. Mặt khác, kênh bảng Non-Tradable có bị ràng buộc khi, kênh cho vay ngân hàng thể cân đối tài sản công ty chỉ ra rằng nguồn tài trợ nhiều hơn các doanh hiện tác động chính sách tiền chính sách tiền tệ nới lỏng dẫn nghiệp thuộc khu vực Tradable tệ thông qua thay đổi cung cho đến giá cổ phần tăng, làm tăng trong hành vi phát triển các hoạt vay -tác động của tổ chức ngân giá trị ròng của công ty và vì vậy động đầu tư sau cuộc khủng hàng. dẫn đến chi đầu tư tăng và tăng hoảng 2008 ở VN không?”. Câu Nghiên cứu “Kênh truyền dẫn tổng cầu, nhờ giảm lựa chọn đối hỏi này sẽ được làm sáng tỏ tiền tệ: bài học cho chính sách nghịch và rủi ro đạo đức. Cơ chế thông qua việc kiểm định mức tiền tệ” của Mishkin (1996), đưa truyền dẫn: Khi cung tiền tăng độ phát triển đầu tư công ty có ra cái nhìn tổng quan về các cơ kéo theo giá cổ phiếu và dòng nhạy cảm với tính thanh khoản chế truyền dẫn của chính sách tiền tăng nhưng do lựa chọn đối nội bộ của doanh nghiệp không? tiền tệ tác động đến quyết định nghịch và rủi ro đạo đức giảm Với cách phân tách mẫu thành đầu tư doanh nghiệp. Trong đó, đã làm cho vay nợ tăng làm tăng hai nhóm khác nhau để tiến hành có hai kênh truyền dẫn tiền tệ cơ đầu tư và cuối cùng làm tăng sản kiểm định1, những phát hiện bản đều xuất phát từ kết quả của lượng nền kinh tế. bằng nghiên cứu thực nghiệm trở vấn đề thông tin bất cân xứng Nghiên cứu của Bernanke nên quan trọng trong việc giải trong thị trường tín dụng là kênh (1995) về kênh tín dụng trong cơ thích mức độ tổn thương của nền cho vay ngân hàng và kênh bảng chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, kinh tế vĩ mô, khi mức độ đầu tư cân đối tài sản công ty. Trong đó, đã phân tích kênh tín dụng thông công ty là biến chủ yếu trong chu kênh bảng cân đối tài sản công qua chi phí tài chính ngoài công kỳ kinh doanh hoặc biến động ty: Giá trị ròng của các công ty ty phải gánh chịu (đó là chênh vĩ mô. Kết quả nghiên cứu đã càng thấp đi thì các vấn đề lựa lệch giữa chi phí sử dụng nguồn phần nào đóng góp giá trị thực chọn đối nghịch và rủi ro đạo tài chính bên ngoài- qua việc tiễn cũng như học thuật cho vấn đức khi tiến hành cho các công phát hành trái phiếu, cổ phiếu, đề nổi bật hiện nay của nền kinh ty này vay càng trầm trọng hơn, với chi phí cơ hội của việc sử tế VN. Bằng việc áp dụng phân bảng cân đối tài sản và chính dụng nguồn vốn nội bộ của công tích dữ liệu bảng, những phát sách tiền tệ có mối quan hệ mật ty). Theo những người ủng hộ hiện mới của nghiên cứu này có thiết với nhau. kênh tín dụng, chính sách tiền tệ thể làm sáng tỏ hành vi của các Mishkin rút ra kết luận đối còn ảnh hưởng lên độ lớn của phí công ty niêm yết ở VN, cũng như với kênh cho vay ngân hàng cho tài chính ngoài công ty. Hai công hành vi phát triển đầu tư của họ thấy chính sách tiền tệ nới lỏng cụ dẫn truyền làm cầu nối giữa trong thị trường không hoàn hảo làm tăng tiền gửi ngân hàng, tăng chính sách tiền tệ và phí tài chính và ràng buộc nguồn tài trợ. chất lượng các khoản vay ngân ngoài công ty chính là kênh cân 2. Cơ sở lý thuyết hàng hiện có, dẫn đến đầu tư tăng. đối tài sản và kênh cho vay ngân Cơ chế truyền dẫn: Khi cung tiền hàng. Bernanke đã kết luận kênh Các nhà điều hành chính sách tăng làm tiền gửi ngân hàng tăng cân đối tài sản thông qua chi phí tiền tệ thường có khả năng tác dẫn đến các khoản vay ngân hàng tài chính ngoài công ty của bên động đến doanh nghiệp thông qua tăng theo kéo theo đầu tư tăng và đi vay phụ thuộc vào tình hình nhiều kênh. Bernanke và Gertler cuối cùng sản lượng nền kinh tế tài chính của họ. Tài sản ròng (1995) tách “kênh ngoại bảng” từ tăng theo. Hàm ý quan trọng của của bên đi vay càng lớn, chi phí “kênh cho vay ngân hàng”. Kênh quan điểm về kênh tín dụng là tài chính ngoài công ty của họ ngoại bảng tập trung vào tác động chính sách tiền tệ có ảnh hưởng càng thấp. Bằng trực giác, ta có chính sách tiền tệ lên bảng cân lớn đến tới sự tiêu dùng của các thể nhận thấy tài sản ròng càng đối của người đi vay thông qua công ty nhỏ phụ thuộc nhiều vào lớn (tình hình tài chính càng giá trị doanh nghiệp, dòng tiền, các khoản vay ngân hàng hơn là vững mạnh) làm cho bên đi vay 1Nghiên cứu này là nỗ lực của Espanol các công ty lớn có khả năng huy giảm thiểu các vấn đề phát sinh (2005), áp dụng cách phân chia khu vực Tradable và Non-Tradable trong phân tích các động vốn trực tiếp từ thị trường với bên cho vay, thông qua việc công ty ở Argentia trong cuộc khủng hoảng tài bằng cách phát hành cổ phiếu và tự chủ tài chính phần lớn khoản chính. Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 15
3. Nghiên Cứu & Trao Đổi đầu tư của họ hay thông qua thế cú sốc ban đầu trong nền kinh là chủ doanh nghiệp đó. Trong chấp lượng tài sản lớn hơn. Kênh tế dưới những điều kiện của thị khi, Myers và Majluf tập trung vay vốn ngân hàng: Ngoài ảnh trường tài chính. Luận điểm này vào vấn đề thông tin, hai ông lập hưởng của chính sách tiền tệ lên dựa trên vấn đề bất cân xứng luận rằng nếu nhà quản lý được bảng cân đối kế toán của bên đi thông tin giữa người vay và cho cung cấp thông tin tốt hơn cho vay, chính sách tiền tệ cũng ảnh vay tạo ra một khoảng chênh lệch nhà đầu tư về triển vọng công hưởng đến chi phí tài chính ngoài giữa chi phí tài trợ từ bên ngoài ty, thì các chứng khoán của công công ty thông qua việc thay đổi và nguồn tài trợ bên trong. ty rủi ro đôi khi định dưới giá. lượng cung tín dụng trung gian, Azis (2004) lập luận rằng sự Trong trường hợp này, chi phí từ đặc biệt là khoản vay của ngân không hiệu quả chính sách tiền nguồn tài trợ bên ngoài sẽ được hàng thương mại. Sự suy giảm tệ có thể liên quan chặt chẽ đến tăng lên. trong cung tín dụng ngân hàng sẽ vấn đề phân bổ tín dụng trong Mối quan tâm chính của làm tăng chi phí tài chính ngoài nền kinh tế. Hơn nữa, không nghiên cứu này là kiểm định công ty và làm giảm sản lượng. giống chính sách tiền tệ truyền tính dư thừa dòng tiền nhàn rỗi Tác giả còn chỉ ra rằng chính thống, những tiền đề cơ bản của trong nguồn tài trợ nội bộ và sách tiền tệ tác động mạnh lên nền kinh tế tiền tệ mới là: (1) Tín quyết định đầu tư như thế nào cung vay vốn ngân hàng. Mô hình dụng chứ không phải lãi suất, đã khi gặp vấn đề thông tin trên thị của Bernanke và Blinder (1988) giữ vai trò quan trọng trong định trường vốn. Nhiều nghiên cứu đã về kênh vay vốn ngân hàng chỉ ra hướng cho các hoạt động nền cung cấp bằng chứng mối tương rằng thông qua việc mua bán trên kinh tế; (2) Sự hiện diện thông tin quan dương giữa tính dư thừa thị trường mở của FED (Cục Dự bất cân xứng có nghĩa là cần có dòng tiền và mức độ phát triển trữ Liên bang Mỹ), các khoản dự một chi phí để có được thông tin đầu tư (Fazzari, Hubbard, và trữ và tiền gửi rút khỏi hệ thống (chi phí đại diện) và chi phí này Peterson 1988; Hoshi, Kashyap, ngân hàng, do đó sẽ giảm cung là chi phí chìm; và (3) Mối quan và Scharfstein, 1991; Chirinko vay vốn ngân hàng qua việc giảm hệ giữa cung tiền và sản lượng và Schaller, 1996; Chirinko và liên kết của ngân hàng đến các không nhất thiết phải cố định. Kalckreuth, 2002; Bruinshoofd, nguồn quỹ vay. Một điều nữa cần Những phát triển gần đây của 2003; Mizen và Vermeulen, lưu ý là kênh cho vay ngân hàng những nghiên cứu về lý thuyết 2005). Trong các nghiên cứu cũng có phần liên quan đến kênh tài chính tiền tệ xem xét vấn đề này, dòng tiền và nguồn vốn cổ cân đối tài sản. Do chính sách thông tin và động cơ trong thị phần thường dùng làm đại diện thắt chặt tiền tệ làm tình hình trường tài chính tác động đến cho tính khả dụng, trong khi đầu bảng cân đối tài sản của bên đi cấu trúc vốn và quyết định đầu tư được đo lường bởi chi tiêu vốn vay cũng như ngân hàng xấu đi, tư. Tiền đề này được gọi như là sau khi đã chia cho nguồn vốn cổ các hiệu ứng của bảng cân đối kế “mẫu hình ràng buộc nguồn tài phần. Độ nhạy cảm giữa mức độ toán có thể giải thích vì sao việc trợ”, nó giúp giải thích làm thế phát triển đầu tư và tính thanh cho vay trở nên đắt hơn và khó nào thị trường không hiệu quả và khoản nội bộ xem như mức độ hơn, và các ngân hàng phải bán điều kiện cân đối công ty lại liên ràng buộc tài trợ. các chứng chỉ tiền gửi với mức quan chặt chẽ tới mức độ đầu tư Fazzari và cộng sự (1998) cho lãi cao hơn. công ty. rằng độ nhạy cảm giữa mức độ Hubbard (1998) phân biệt Jensen và Meckling (1976) và phát triển đầu tư và sự tăng lên giữa “quan điểm từ góc nhìn Myers và Majluf (1984) đã đưa của các quỹ tài trợ nội bộ xuất tiền” và “quan điểm từ góc nhìn ra mẫu hình ràng buộc nguồn tài phát từ những ràng buộc tài trợ tín dụng” để hiểu rõ các kênh trợ. Jensen và Mecking đã chứng mà nguyên thủy ban đầu từ vấn thông qua chính sách tiền tệ tác minh vấn đề đại diện và động cơ đề thông tin trong thị trường vốn. động đến các biến kinh tế. Theo làm tăng chi phí sử dụng nguồn Tranh luận này cũng được xem là quan điểm từ góc nhìn tín dụng, tài trợ bên ngoài. Vấn đề đại diện “mẫu hình về ràng buộc nguồn tín dụng chính là yếu tố gia tốc, xuất hiện khi nhà quản lý điều tài trợ”. Fazzari và cộng sự cũng phóng đại ảnh hưởng của những hành doanh nghiệp không phải trình bày mức độ nhạy cảm giữa 16 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015
4. Nghiên Cứu & Trao Đổi đầu tư và dòng tiền lớn hơn đối biến động khác nhau tùy thuộc trường tín dụng đồng nghĩa tự do với các công ty có tỷ lệ chi trả vào bản chất đầu tư thực tế. hóa tài chính ở các nước thu nhập cổ tức thấp. Độ nhạy cảm cao Các doanh nghiệp thông thường trung bình được đặc trưng do đồng nghĩa những ràng buộc tài không sử dụng nợ bên ngoài và bùng nổ cho vay, kết thúc bằng trợ cao. thị trường vốn để giảm độ bất ổn cuộc khủng hoảng kép - khủng Bruinshoofd (2003) cũng ủng dòng tiền, bởi vì chi phí tiếp cận hoảng ngân hàng, lần lượt, tạo ra hộ lập luận cho rằng các công ty nguồn vốn cũng là nguyên nhân cuộc khủng hoảng tín dụng kéo bị ràng buộc có thể xác định và dẫn tới tính biến động dòng tiền dài. Sự đánh đổi giữa tăng trưởng hiển thị mức độ nhạy cảm mạnh của công ty. cao và nguy cơ khủng hoảng tăng của đầu tư đối với dòng tiền. Tổng thể, có nhiều lý do có cao. Trong trường hợp này, thị Tuy nhiên, đi ngược lại với giá trị để ủng hộ cho tranh luận trường tín dụng giữ vai trò quan quan điểm ủng hộ mối quan hệ rằng nguồn tiền từ nội bộ có liên trọng trong sự biến động lớn như giữa phát triển đầu tư và dòng quan đáng kể đến mức độ phát vậy, không chỉ thời kỳ suy thoái tiền, việc sử dụng độ nhạy cảm triển đầu tư. Chirinko và Schaller quanh cuộc khủng hoảng mà còn giữa mức độ phát triển đầu tư và (1996) đưa hai lý do cho thấy trong các quan sát của “kênh tín dòng tiền đã vấp phải nhiều chỉ nguồn tiền từ nội bộ là quan dụng” mạnh trong thời gian bình trích. Kaplan và Zingales (1997) trọng trong hàm số đầu tư. Một thường, đó là, phản ứng mạnh đặt nghi vấn cho mẫu hình ràng là do các công ty đối mặt ràng của GDP và biến số vĩ mô khác buộc tài trợ không phù hợp thực buộc nguồn tài trợ đã làm tăng tới cú sốc thị trường tín dụng tế, bằng tranh luận rằng mức độ thêm độ chênh lệch giữa chi phí (Tornell và Westermann, 2004). nhạy cảm của phát triển đầu tư khi tiếp cận nguồn tài trợ từ nội Kênh tín dụng giữ vai trò quan và dòng tiền không phải là một bộ và bên ngoài. Lý do thứ hai trọng trong biến động nền kinh tế chỉ báo hữu dụng cho mẫu hình tính thanh khoản đại diện cho bằng cách tác động đến các khu ràng buộc nguồn tài trợ, vì nó biến khác đã bị bỏ sót và những vực kinh tế, đặc biệt tách ra khu không đơn giản là liên quan một vấn đề mang tính đặc trưng khác vực Tradable và Non-Tradable cách thuần túy đến chi phí tài trong việc hồi quy. trong nền kinh tế. Trong giai trợ bên ngoài hoặc đến mức độ Trong mẫu hình ràng buộc đoạn tĩnh lặng của nền kinh tế, khả dụng của nguồn tài trợ sẵn nguồn tài trợ, một trong những sự bất cân xứng trong tiếp cận có của nội bộ. Vì vậy, Kaplan và nguyên nhân quan trọng nhất các cơ hội tài trợ để phát triển Zingales (1997) đề xuất không của ràng buộc tài trợ là có liên đầu tư có thể gây ra sự phát nên sử dụng độ nhạy cảm giữa quan đến thị trường tín dụng triển bất cân xứng giữa các khu đầu tư và dòng tiền trong phân không hoàn hảo. Thị trường tín vực Tradable và Non-Tradable, tích thực nghiệm về vấn đề ràng dụng không hoàn hảo trong các trong đó tăng trưởng khu vực buộc nguồn tài trợ. nước đang phát triển dẫn đến ba Non-Tradable nhanh hơn khu Trong các trường hợp nghiên vấn đề quan trọng có thể kể đến vực Tradable. Một vài năm sau cứu khác, việc áp dụng cách tiếp như xuất hiện sự giới hạn trong khủng hoảng, sản lượng khu vực cận này dựa vào độ nhạy giữa khả năng vay mượn, bất cân đối Non-Tradable giảm tương đối so đầu tư và dòng tiền vẫn được ưu tiền tệ, và sự bảo đảm cứu trợ khu vực Tradable. tiên. Géczy, Minton và Schrand mang tính hệ thống (Tornell và Tornell và Westermann cũng (1997) đã cung cấp bằng chứng Westermann, 2003). Đây là lý do có những bằng chứng cho thấy rằng các công ty với mức độ biến tại sao các nước có hệ thống tài trong hệ thống tài chính tự do, động dòng tiền cao hơn có chi chính tự do hóa thường dễ gặp bất cân xứng trong tiếp cận tiêu vốn, chi phí nghiên cứu và nguy cơ khủng hoảng hơn. Tự do các cơ hội tài trợ giữa khu vực phát triển, chi phí quảng cáo thấp hóa hệ thống tài chính kéo theo Tradable và Non-Tradable có lẽ hơn. Theo kết quả nghiên cứu, các dòng vốn rủi ro ngân hàng đi cùng với sự không phù hợp giải thích cho mối quan hệ này là quốc tế và bong bóng nợ. tiền tệ trong tín dụng, phần lớn mức độ của tiến trình phát triển Tornell và Westermann giải nợ khu vực Non-Tradable được đầu tư khác nhau tạo ra những thích những bất hoàn hảo thị tài trợ bằng đồng đô la, trong khi Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 17
5. Nghiên Cứu & Trao Đổi thu nhập giữ lại bằng đồng nội tệ. Ở các nước đang tiền nội bộ công ty (CF), đại diện cho độ nhạy phát triển, chính phủ vẫn giữ vai trò quan trọng cảm tiềm năng của mức độ phát triển đầu tư trước trong bảo vệ các doanh nghiệp đi vay thông qua những biến động trong nguồn tài trợ sẵn có, sau đó bảo lãnh hệ thống. Đi kèm theo chính sách này cơ hội đầu tư f giải thích thông qua biến X. Tất cả thường là hành vi thiếu thận trọng và không phòng các biến chia cho chứng khoán vốn tại thời kỳ bắt ngừa các khoản vay của cả khu vực doanh nghiệp đầu (Kt-1). đi vay và khu vực ngân hàng. Độ nhạy cảm nguồn vốn nội bộ và mức độ phát Tornell và Westermann (2002a) mô tả cơ chế như triển đầu tư thông thường được phân tích bằng sau. Nếu nhiều doanh nghiệp khu vực Non-Tradable cách chia mẫu dựa vào đặc điểm công ty; có nhiều gặp rủi ro do khoản nợ nước ngoài, rủi ro tỷ giá có cách nghiên cứu đã được áp dụng ví dụ như, phân thể sinh ra, khi nền kinh tế trở nên dễ bị tổn thương chia công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức (cao hay thấp) trước cơ chế tự thực hiện của hệ thống ngân hàng. (Fazzari và cộng sự, 1998), hay nghiên cứu ở các Thông thường, các công ty khu vực Non-Tradable doanh nghiệp ở Nhật lại phân tách kiểu tập đoàn đối mặt với ràng buộc hợp đồng khắt khe và bên lớn Keiretsu hoặc các công ty độc lập (Hoshi và cho vay thích đảm bảo cứu trợ hệ thống – trong cộng sự, 1991), hay dựa vào lãi suất trái phiếu sự kiện khủng hoảng, bên cho vay được cứu trợ (Whited, 1992), và hay là cách phân tách thành trước khoản thuế phải nộp (Tornell và Westermann, khu vực các công ty có hoạt động giao thương 2004). Hơn nữa, Tornell và Westermann cũng giải quốc tế liên quan xuất khẩu mà tôi gọi khu vực thích vấn đề ràng buộc hợp đồng, cùng sự đảm bảo Tradable, Non-tradable hoạt động thuần túy trong cứu trợ, dễ tạo ra ràng buộc tài trợ nghiêm ngặt và nước (Espanol, 2005). Quan tâm nghiên cứu cũng dẫn đến bên vay mượn chấp nhận rủi ro tín dụng muốn xem xét là sự phát triển giữa các khu vực trong khuôn khổ không phù hợp tiền tệ. Trong có đồng đều không theo quan điểm của Espanol, trường hợp như vậy, cú sốc tới dòng tiền công ty nghiên cứu tiến hành hồi quy phương trình cho hai tác động mạnh lên nền kinh tế. Cơ chế này được gọi nhóm khu vực công ty Tradable và Non-Tradable. là “cơ chế tác động bảng cân đối”. Tài sản dài hạn được sử dụng đại diện cho đầu tư 3. Phương pháp nghiên cứu dài hạn. Để xem xét độ nhạy cảm giữa khu vực Tradable và Non-Tradable, nghiên cứu áp dụng Để giải quyết câu hỏi giữa khu vực Tradable hay phương trình sau: Non-Tradable, khu vực nào hoạt động tốt hơn trong giai đoạn trong và sau khủng hoảng, nghiên cứu áp dụng phương trình tương đối chính xác nhằm đo lường độ nhạy cảm giữa mức độ phát triển đầu tư ở cấp độ công ty và tính thanh khoản. Đơn giản, nghiên cứu thiết lập phương trình bằng cách áp dụng mẫu hình ràng buộc tài trợ thể hiện chu kỳ tăng trưởng - suy thoái. Trong đó: Để thu thập các bằng chứng thực nghiệm, nghiên K = Tài sản dài hạn. cứu sử dụng phương trình cơ bản được phát triển I = Đầu tư (K -K ) bởi FHP (1988) xuất phát từ hàm I = f(cơ hội đầu it it-1 CFN = Dòng tiền khu vực Tradable. tư) +g(quỹ tài trợ). CFT = Dòng tiền khu vực Non-Tradable. Q = Tobin Q. (1) TS = Tổng doanh thu. WC = Vốn luân chuyển (Tài sản ngắn hạn – nợ ngắn hạn). Trong đó I đại diện cho đầu tư tài sản dài hạn it TD = Tổng nợ. của công ty i trong thời kỳ t, X là biến vector, ε là Nghiên cứu chỉ lấy dữ liệu các công ty hoạt sai số i và t. động ít nhất 5 năm. Hơn nữa, nhóm nghiên cứu Theo FHP (1988), hàm số g phụ thuộc vào dòng loại khỏi mẫu bằng cách sắp xếp dữ liệu dựa vào 18 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015
6. Nghiên Cứu & Trao Đổi độ lệch chuẩn, loại bỏ dữ liệu có 3. Kết quả nghiên cứu vực ở VN tương đối giống nhau. độ lệch chuẩn lớn hơn 10. Mẫu 3.1. Phân tích kết quả hồi quy Yếu tố dòng tiền tự do (dòng tiền chọn ra 147 công ty trong giai giữa khu vực Tradable và Non- còn lại doanh nghiệp sau khi chi đoạn 2007- 2013. Phân thành Tradable tiêu trong kỳ) có tác động rất hai khu vực Tradable và Non- Nhìn chung, dựa vào dữ liệu lớn đến việc ra quyết định đầu Tradable, nghiên cứu sử dụng quan sát các công ty niêm yết tư sản xuất của doanh nghiệp theo tiêu chuẩn phân loại trên trên sàn chứng khoán VN, nghiên (các con số thống kê đều có ý Vietstock theo tiêu chuẩn hệ cứu phát hiện trong toàn bộ thời nghĩa cao 1%). Cũng giống kết thống phân ngành NAICS. gian nghiên cứu, các doanh quả của Tornell và Westermann Để kiểm định mức độ khác nghiệp cả khu vực Tradable và thì các doanh nghiệp thuộc khu nhau giữa khu vực Tradable Non-Tradable thể hiện mối quan vực Non-Tradable bị ràng buộc và Non-Tradable, nghiên cứu hệ ràng buộc giữa nguồn tài trợ nguồn tài trợ cả đầu tư dài hạn sử dụng ba phương pháp phân nội bộ và mức độ phát triển đầu lẫn đầu tư ngắn hạn vào hàng tồn tích dữ liệu bảng, Pooling, Fix tư ở cấp doanh nghiệp kể cả tài kho, với các hệ số hồi quy của Effect, Random Effect. Giả định sản dài hạn lẫn ngắn hạn. Những khu vực Non-Tradable đều lớn mô hình hệ số ngẫu nhiên, điều phát hiện này rất thú vị vì nó hơn ở tất cả thời kỳ quan sát; kiện hiệu ứng đặc trưng công ty, cung cấp một sự hiểu biết sâu sắc trong thời kỳ khủng hoảng, đối hệ số độ dốc còn lại có phân phối từ những dự đoán trước đây, đặc với đầu tư vào tài sản dài hạn hệ ngẫu nhiên về trung bình nhất biệt phù hợp với những nghiên số hồi quy các doanh nghiệp khu định cho mỗi nhóm (Hsiao và cứu Tornell và Westermann vực Non-Tradable là -0.3068 Tahmiscioglu, 1997). (2002a, 2004), hành vi cả hai khu cao hơn nhiều so với các doanh nghiệp thuộc khu vực Tradable Bảng 1: Kết quả hồi quy cho nhóm các doanh nghiệp Non-Tradable và Tradable Toàn bộ thời kỳ Thời kỳ khủng hoảng Thời kỳ sau khủng hoảng FE RE Pooling FE RE Pooling FE RE Pooling CF/CS của -0.2000 -0.2000 -0.1992 -0.1592* -0.1876 -0.1862 -0.2631 -0.2070 -0.2190 khu vực T (-4.0567) (-4.0947) (-4.0369) (-1.7692) (-2.9600) (-2.3682) (-5.8671) (-5.5726) (-5.5088) CF/CS của -0.2033 -0.2033 -0.2039 -0.0680 -0.2713 -0.2933 -0.3136 -0.2958 -0.2936 khu vực N (-5.2752) (-5.3246) (-5.2929) (-0.9360) (-5.7213) (-5.0242) (-7.9961) (-9.2074) (-8.5563) -0.0434 -0.0434 0.0173 -0.1955 -0.0128 -0.0344 -0.1829 -0.0443 0.0165 Tobin Q (-0.5488) (0.5540) (0.2258) (-1.2169) (-0.1554) (0.3448) (-1.0041) (-0.4744) (-0.1703) -0.0117 -0.0117 -0.0097 -0.0941 -0.0094 -0.065 -0.1335 -0.0057 -0.0054 TS/CS (-1.4398) (-1.4533) (-0.2258) (-7.6412) (-1.0470) (-5.8858) (-8.1300) (-0.9566) (-0.8434) 0.0721 0.7121 0.0690 -0.3167 -0.1022 -0.3101 0.1036 0.0228 0.0219* WC/CS (4.2904) (4.3305) (-4.0882) (10.0645) (-7.0357) (8.3282) (4.6119) (2.1346) (1.8942) 0.1115 0.1115 0.1122 0.3603 0.1729 0.3447 0.1593 -0.0334 -0.0320 TD/CS (7.2969) (7.3376) (7.2960) (16.1976) (11.8522) (12.8675) (4.0391) (-2.9480) (-2.6203) -0.0731 0.0731 -0.1462 -0.3734 -0.0187 -0.3505 0.5146 0.2152 0.1851* Constant (0.7319) (0.7387) (1.5017) (-2.8047) (-0.2287) (-2.1475) (2.7624) (2.2475) (1.8539) Obs 882 882 882 294 294 294 588 588 588 R-squared 0.2104 0.2104 0.1971 0.8820 0.5897 0.6004 0.4592 0.1648 0.1513 Hausman 99.8720 153.8267 109.8218 Test Likelihood 2.9201* 2.2736 1.6105 Specification FE FE FE Biến phụ thuộc là đầu tư vào tài sản dài hạn, sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE) và Pooling. Kiểm định cho việc thích hợp của 3 phương pháp tôi sử dụng kiểm định Hausman và Likelihood để chọn ra kiểm định tối ưu. Với *, , lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Thống kê t được trình bày dưới hệ số hồi quy trong dấu ngoặc. Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 19
7. Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng 2. Kết quả hồi quy cho nhóm ngành Non-Tradable và Tradable Toàn bộ thời kỳ Thời kỳ khủng hoảng Thời kỳ sau khủng hoảng FE RE Pooling FE RE Pooling FE RE Pooling CF/CS của -0.3621 -0.4232 -0.4236 -0.0771 -0.1738 -0.2101 -0.5252 -0.6383 -0.6327 khu vực T (-11.3782) (-15.0147) (-15.0785) (-2.1797) (-6.3308) (-5.8841) (-12.6666) (-18.5901) (-17.2510) CF/CS của -0.3801 -0.3835 -0.3883 -0.3068 -0.1838 -0.1607 -0.5760 -0.6941 -0.6938 khu vực N (-15.4287) (-17.4054) (-17.7050) (-10.7424) (-8.7287) (-6.0629) (-15.8871) (-23.3683) (-21.9202) Tobin Q 0.0219 0.0734 0.0862 -0.1071* 0.0887 0.1225 0.4689 0.1628* 0.1333 (0.3668) (1.6226) (0.9768) (-1.9659) (2.3407) (2.7016) (2.7845) (1.8848) (1.4927) TS/CS 0.0433 0.0139 0.0145 0.0640 0.0232 0.0205 0.1022 0.03208 0.0239 (8.8919) (2.9975) (3.1366) (4.1015) (3.8534) (3.0750) (6.7299) (4.3308) (4.0440) WC/CS -0.1452 -0.0094 -0.0101 -0.0175 -0.0537 -0.0449 -0.1528 0.0009 0.0089 (-8.2331) (-0.9823) (-1.0468) (-0.2696) (-3.3490) (-2.6473) (-7.4525) (0.8979) (0.8324) TD/CS 0.1301 0.0240 0.0236 0.2075 0.0620 0.0417 0.0972 -0.0343 -0.0349 (7.9455) (2.7374) (2.6964) (11.5847) (5.9247) (3.4287) (2.6652) (-3.2748) (-3.0976) Constant -0.2369 -0.0021 -0.0177 -0.5784 -0.0474 -0.0250 -0.9459 -0.0649 -0.0359 (-3.1425) (0.0370) (0.3197) (-5.1293) (-0.7825) (-0.3371) (-5.4921) (0.7333) (-0.3894) Obs 882 882 882 294 294 294 588 588 588 R-squared 0.7671 0.4148 0.4107 0.8515 0.3204 0.3283 0.7382 0.5926 0.5910 Hausman 173.170 73.833 123.3815 Test Likelihood 1.570 3.3474 1.6458 Specification FE FE FE Với biến phụ thuộc là đầu tư vào hàng tồn kho, sử dụng phương pháp hồi quy Fixed Effect (FE) và Random Effect (RE) và Pooling. Kiểm định cho việc thích hợp của 3 phương pháp tôi sử dụng kiểm định Hausman, Likelihood để ra kiểm định tối ưu. Với *, , lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Thống kê t được trình bày dưới hệ số hồi quy trong dấu ngoặc. chỉ -0.0771, trong khi đối với khu vực Tradable. Sau khủng tư dài hạn, đầu tư vào hàng tồn khoản mục đầu tư tài sản ngắn hoảng, mức độ ràng buộc nguồn kho sau khủng hoảng lại cho thấy hạn thì mức độ chênh lệch có tài trợ khu vực Non-Tradable mức độ ràng buộc khu vực Non- giảm đôi chút khi hệ số hồi quy cùng với khu vực Tradable đều Tradable tăng lên so với trước các doanh nghiệp khu vực Non- tăng lên, mức độ tác động đến khủng hoảng và vẫn duy trì cao Tradable là -0.0680 trong khi khu các quyết định đầu tư vào tài hơn so với khu vực Tradable, hệ vực Tradable là-0.1592, cho thấy sản dài hạn trở nên quan trọng, số hồi quy khu vực Non-Tradable trong khủng hoảng các doanh khu vực Non-Tradable vẫn thể là -0.3136 trong khi hệ số hồi quy nghiệp thuộc khu vực Non- hiện một sự ràng buộc đáng kể khu vực Tradable là-0.2631 cho Tradable bị ràng buộc nguồn tài hơn so với các doanh nghiệp thấy sức ép về tài trợ ngắn hạn để trợ dài hạn nhiều hơn các doanh thuộc khu vực Tradable và điều phục hồi doanh nghiệp là rất bức nghiệp thuộc khu vực Tradable đó minh chứng cho lập luận khu thiết và thiết thực trong điều kiện do khu vực Non-Tradable dành vực Non-Tradable vẫn bị ràng nguồn tài trợ trở nên khan hiếm. nguồn vốn lớn đầu tư vào hàng buộc mức độ tài trợ cao hơn, với Bên cạnh đó, việc dẫn đến một tồn kho vì vậy mà trong giai hệ số hồi quy đối khu vực Non- quyết định phát triển đầu tư sản đoạn này các doanh nghiệp ít bị Tradable -0.5760 trong khi hệ số xuất nó còn bị tác động rất lớn áp lực về nhu cầu hàng tồn kho hồi quy đối khu vực Tradable là từ những yếu tố mang tính đặc so với các doanh nghiệp thuộc -0.5252. Ngược lại đối với đầu trưng công ty. 20 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015
8. Nghiên Cứu & Trao Đổi Trong một thời gian dài, các quyết định đầu tư vào tài sản cố tổng nợ với hệ số hồi quy 0.1301. quyết định đầu tư của doanh định. Trong đó đầu tư ngắn hạn Theo lý thuyết Modigliani và nghiệp còn xuất phát từ mức thì có mối quan hệ nghịch biến, Miller, (1958), cho thấy doanh độ đánh giá thị trường đến giá cho thấy doanh nghiệp mà kinh nghiệp vay nợ nhiều sẽ tiến hành trị doanh nghiệp như thông qua doanh hiệu quả với doanh số đầu tư. giá trị Tobin Q, một giá trị Tobin tăng thì lượng hàng tồn kho sẽ 3.2. Phân tích kết quả hồi quy cho Q cao thể hiện tín hiệu lạc quan giảm xuống. Kết quả hồi quy chỉ các khu vực công nghiệp của thị trường về triển vọng phát có ý nghĩa giai đoạn sau khủng Mục đích chính của phần này triển mở rộng đầu tư. Theo các hoảng với -0.1335 ở mức ý nghĩa là nắm bắt tác động của khu vực nghiên cứu trước chẳng hạn thống kê 1%. công nghiệp lên mối quan hệ giữa Lang (1996) và Aivazian (2005) Các biến khác kiểm định đầu tư và dòng tiền từ nguồn nội thì dấu kỳ vọng giữa Tobin Q và trong phương trình là vốn luân bộ doanh nghiệp. Nghiên cứu đầu tư là tương quan dương. Lập chuyển. Vốn luân chuyển có xem xét các lĩnh vực được xác luận dường như chỉ được củng cố tương quan âm với đầu tư khá định bởi tiêu chuẩn phân ngành ở giai đoạn sau khủng hoảng khi phù hợp lập luận cho rằng chi phí NAICS có thể tìm thấy Website mức độ tương quan dương giữa tài trợ từ bên ngoài tốn kém, vì Vietstock, chọn được 8 khu vực đầu tư và Tobin Q có ý nghĩa vậy doanh nghiệp thường đánh nhỏ phân thành các ngành sản khá cao ở mức 1% (0.4689) còn đổi điều chỉnh vốn luân chuyển xuất kinh doanh, công nghiệp đối với khoản mục hàng tồn kho để tăng mở rộng đầu tư tài sản khác, khoáng sản, thủy sản, thực dường như mối quan hệ này cố định với hệ số có ý nghĩa 1% phẩm, bất động sản xây dựng, không phù hợp với nền kinh tế (-0.1528). Vốn luân chuyển cũng giáo dục và tiện ích công cộng. VN khi mà các doanh nghiệp thể hiện một mối tương quan âm Dựa vào kết quả hồi quy Việt vẫn hoạt động theo cảm và có ý nghĩa khá cao trong cả Bảng 3, chúng ta cũng dễ nhận tính và kênh thông tin trên thị giai đoạn trong khủng hoảng và ra dường như trong toàn bộ mẫu trường khá ít. Cũng có thể thấy sau khủng hoảng, đã có một sự các công ty đều bị ràng buộc rằng dường như không phát hiện đánh đổi giữa đầu tư vào các tài nguồn tài trợ trong mở rộng phát ra mối quan hệ này do thị trường sản cố định và giảm bớt nhu cầu triển đầu tư. Mức độ ràng buộc chứng khoán VN chỉ mới bắt đầu vốn luân chuyển ở các doanh mỗi khu vực có sự khác nhau. nên những thay đổi giá chứng nghiệp VN như những giải thích Mức độ ràng buộc nguồn tài trợ khoán chưa phản ánh chính xác trong kết quả nghiên cứu Fazzari của khu vực khoáng sản là lớn giá trị thay đổi của công ty. và Petersen (1993). nhất với hệ số hồi quy -0.9543 Tổng doanh thu đại diện cho Nghiên cứu cũng tìm thấy ở mức ý nghĩa thống kê rất cao tỷ suất lợi nhuận trong tương lai nợ có tương quan dương với 1%. Ngành khoáng sản đang có tương quan dương với đầu tư đầu tư, với mức độ tương quan gặp rất nhiều khó khăn về nguồn trong toàn bộ thời kỳ và cả giai cao hơn ở thời kỳ khủng hoảng vốn khi mà các dự án của ngành đoạn khủng hoảng và giai đoạn so với thời kỳ sau khủng hoảng. luôn đòi hỏi đầu tư lâu dài và thu sau khủng hoảng. Như kỳ vọng Nói cách khác các công ty có độ hồi vốn chậm, khi gặp phải biến mức độ doanh thu càng cao sẽ nhạy cảm nhiều với nguồn tài trợ động lớn rất khó xoay sở và cần tăng khả năng sản xuất để đáp bên ngoài trong giai đoạn trước nhận sự hỗ trợ từ Chính phủ cũng ứng nhu cầu tăng (FHP, 1988). khủng hoảng. Dường như việc như các nhà đầu tư. Kết quả hồi Kết quả hồi quy của đầu tư tài đầu tư của những doanh nghiệp quy cũng tìm thấy tổng nợ là một sản dài hạn cho thấy tổng doanh VN phần lớn từ nguồn đi vay, biến số quan trọng trong mô hình thu có hệ số hồi quy dương và một phần do các công ty này có có giá trị dương và mức ý nghĩa ở mức ý nghĩa thống kê rất cao thể tận dụng các mối quan hệ để cao ở hầu hết khu vực, một lần 1% ở tất cả thời kỳ. Chứng tỏ nếu dễ dàng có khoản vay cho đầu tư. nữa khẳng định nợ là một trong công ty sử dụng hiệu quả tài sản Cả hai nhóm khu vực Tradable nguồn tài trợ ưa thích của các cố định và điều này giúp tạo ra và Non-Tradable với mức ý doanh nghiệp VN trong mở rộng doanh số cao hơn thì công ty sẽ nghĩa hồi quy cao ở mức 1%, là đầu tư bên cạnh ràng buộc trong Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 21
9. Nghiên Cứu & Trao Đổi Bảng 3 Khu vực 1 Khu vực 2 Khu vực 3 Khu vực 4 Khu vực 5 Khu vực 6 Khu vực 7 Khu vực 8 CF/CS -0.2933 -0.1704 -0.9543 -0.3185 -0.0571 -0.31013 -0.4548 -0.6912 (-7.0628) (-4.2075) (-21.0748) (-6.7853) (-2.0584) (-9.7105) (-8.1732) (-8.7175) Tobin Q -0.0018 0.0139 -0.0372 0.0761 -0.0381 0.1769 -1.3853* 0.0682 (-0.0148) (0.2149) (-0.7755) (0.8740) (-0.3311) (1.2594) (-1.7642) (0.6703) TS/CS 0.0927 -0.0006 -0.0355 0.0062 -0.0022 0.0432 0.0400* -0.0128 (5.7947) (-0.1242) (-1.3583) (0.7172) (-0.2521) (3.2358) (1.7304) (-1.098) WC/CS -0.0577 0.0956 -0.2001 0.1290 0.0096 -0.0592 -0.1510 -0.0090 (-1.3362) (2.8057) (-2.6916) (4.5442) (0.3155) (-1.4867) (-3.3401) (-0.1578) TD/CS 0.0299 0.0648 0.0107 -0.03119 0.0567* -0.0322* 0.2486 0.0570 (0.8242) (4.7809) (0.1672) (-0.7173) (1.8212) (-1.7866) (4.9123) (1.2170) C -0.1378 -0.0628 0.3086 -0.0312 0.0737 -0.0417 1.12588 0.0259 (-1.0363) (-0.6115) (2.8379) (-0.3079) (0.5597) (-0.2958) (1.7407) (0.2593) Obs 120 108 66 78 120 228 96 66 R-squared 0.48744 0.3999 0.9305 0.5218 0.1081 0.3428 0.5450 0.7317 Với *, , lần lượt là mức ý nghĩa tại 10%, 5%, 1%. Thống kê t được trình bày dưới hệ số hồi quy trong dấu ngoặc. Trong đó, khu vực 1: sản xuất kinh doanh, khu vực 2: Công nghiệp khác, khu vực 3: Khoáng sản, khu vực 4: Thủy sản, khu vực 5: Thực phẩm, khu vực 6: Xây dựng, khu vực 7: Giáo dục, khu vực 8: Tiện ích công cộng. dòng tiền của doanh nghiệp. Có ràng buộc khác nhau ngoài phụ bảo cạnh tranh công bằng cũng vẻ phần lớn các doanh nghiệp thuộc vào dòng tiền nội bộ doanh là một trong biện pháp cải thiện trong mẫu nghiên cứu đều có nghiệp còn phụ thuộc đặc điểm tình hình kinh doanh khó khăn yếu tố sở hữu nhà nước nên các và yếu tố về mức ưa thích rủi ro, cũng như phục hồi nền kinh tế. công ty này thường dễ nhận các lợi ích cá nhân cũng như trình 4. Kết luận điều kiện ưu đãi mà không cần độ học vấn người quản trị trong xét đến tính hiệu quả khi sử dụng việc ra quyết định đầu tư. Có thể Kết quả chính của nghiên cứu những khoản vay này để đầu tư. nói, ràng buộc nguồn tài trợ cùng chỉ ra rằng trong trong toàn bộ Trong khi phân tích biến Tobin Q với đặc điểm công ty có tác động mẫu, tất cả doanh nghiệp của khu lại không tìm thấy ý nghĩa, điều mạnh tới việc ra quyết định đầu vực Non-Tradable và Tradable này cũng có thể được giải thích tư của các công ty VN. Từ đó có đều cho chung một kết quả những khi mà các công ty mới niêm yết thể thấy để đảm bảo đầu tư hiệu ràng buộc nguồn tài trợ có tác và thị trường chứng khoán VN quả và khả năng phát triển vững động đáng kể đến việc ra quyết còn sơ khai chưa phát triển nên mạnh thì các doanh nghiệp cần định phát triển đầu tư, thể hiện những thay đổi giá chứng khoán xem xét những yếu tố bên trong mối tương quan âm giữa mức độ chưa phản ánh những kỳ vọng doanh nghiệp cũng như bên phát triển đầu tư và dòng tiền từ giá trị doanh nghiệp. Tỷ suất ngoài, ổn định dòng tiền để phát nguồn tài trợ nội bộ của doanh sinh lời và hàng tồn kho cũng triển đầu tư là một trong những nghiệp ở mức ý nghĩa thống kê có những mức ý nghĩa khá cao, mục tiêu ưu tiên của nhà quản trị. rất cao. Tuy nhiên, mức độ nhạy như vậy đặc điểm công ty cũng Giữ vững phát triển từng doanh cảm giữa các khu vực không là một trong những nhân tố ảnh nghiệp cũng là cách giúp nền giống nhau, dường như các hưởng đến quyết định đầu tư của kinh tế vượt qua khủng hoảng và doanh nghiệp khu vực Tradable doanh nghiệp khi mà thị trường tăng trưởng trở lại. Để phát triển dễ thoát khỏi những vấn đề khó tín dụng không hoàn hảo và cơ bền vững bên cạnh năng lực mỗi khăn trong hoạt động kinh doanh hội tiếp cận nguồn tài trợ khác doanh nghiệp thì sự can thiệp hơn là các doanh nghiệp khu nhau. Mỗi ngành có mức độ và hỗ trợ của Chính phủ đảm vực Non-Tradable, do các doanh 22 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP Số 22(32) - Tháng 05-06/2015
10. Nghiên Cứu & Trao Đổi nghiệp khu vực Non-Tradable bị kiếm các ngành nào có lợi nhất TÀI LIỆU THAM KHẢO ràng buộc nguồn tài trợ nghiêm để đầu tư và do đó có một sự Azis, Iwan Jaya (2004), Credit market ngặt để tiến hành hoạt động đầu dịch chuyển vốn từ ngành này frictions and balance sheet effects, tư hơn các doanh nghiệp thuộc sang ngành khác và đây là một mimeo, Cornel University khu vực Tradable. Vấn đề trở hiện tượng khách quan. Tuy Azis (2002), “What would have happened in nên nghiêm trọng hơn sau khủng nhiên VN trong thời gian qua, Indonesia if different economic policies had been implemented when the crisis hoảng khi mức độ nhạy cảm giữa sự cạnh tranh mang tính tự phát started?” Asian Economic Papers, mức độ phát triển đầu tư và dòng hoàn toàn không đi kèm với sự volume 1, Issue 2, Spring. tiền từ nguồn tài trợ nội bộ lớn quy hoạch, hợp tác, phân công Azis (2001), Modelling crisis evolution hơn, vẫn là khu vực các doanh lao động, sự chuyên môn hóa lao and counterfactual policy simulations: nghiệp khu vực Non-Tradable đông, sự bất lực của các hiệp hội a country case study, ADB Institute bị tác động nhiều hơn là khu vực ngành nghề và sự điều tiết vĩ mô Working Paper Series, No.23. các doanh nghiệp Tradable. nhà nước. Điều này dẫn đến sự Azis (1986), Agency costs, collateral, and business fluctuations, NBER Working Từ những kết quả phân tích phát triển quá mức vốn đầu tư Papers 2015, National Bureau of nghiên cứu cũng rút ra được hai vào một ngành, dẫn đến khủng Economic Research, Inc. kết luận có ý nghĩa. Đầu tiên, hoảng thừa, dẫn đến lãng phí tài Bernanke, Ben S and Gertler, Mark (1995), xuất phát từ quan điểm mang nguyên quốc gia ngoài ra gây ra “Inside the black box: the credit channel tính nghiên cứu hàn lâm, tác giả những bất ổn và mầm mống của of monetary policy transmission”, góp phần trả lời cho câu hỏi rằng khủng hoảng trong tương lai. Kết Journal of Economic Perspectives, American Economic Association, vol. liệu độ nhạy cảm của đầu tư đối quả nghiên cứu cũng hỗ trợ cho 9(4), pages 27-48, Fall. với các yếu tố tài chính có khác tranh luận tồn tại bất cân xứng Bernanke, B., Gertler, M. and Gilchrist, S. với các yếu tố là đặc trưng của trong tìm nguồn tài trợ để phát (1998), The financial accelerator in a doanh nghiêp hay không? Thứ triển đầu tư giữa các khu vực. quantitative business cycle framework, hai, theo quan điểm chính sách, Bằng phân tích định lượng, Working Papers 98-03, C.V. Starr Center tồn tại kênh tài trợ làm sáng tỏ nghiên cứu tìm thấy tỷ suất sinh for Applied Economics, New York nguồn gốc biến động trong hành lợi và nợ, có phản ứng khác University. Bruinshoofd, Allard (2003), Corporate vi đầu tư công ty. Giúp cho nhà nhau giữa các công ty khu vực investment and financing constraints: điều hành chính sách nỗ lực giải Tradable và Non-Tradable trong connections with cash management, quyết vấn đề phải đối mặt khi các cuộc khủng hoảng tài chính năm DNB Staff Report No.110, De doanh nghiệp tiếp cận đủ nguồn 2008. Thông thường, khu vực Nederlandsche Bank, The Netherlands. tài trợ để hỗ trợ cho hoạt động Tradalbe có tỷ suất sinh lợi cao Caggese, Andrea (2005), Testing financing kinh doanh, đặc biệt câu hỏi làm hơn và nợ thấp hơn so với khu constraints on firm investment using thế nào để thúc đẩy phát triển vực Non-Tradable. Các công ty variable capital, mimeo, Department of Economics, Pompeu Fabra University, đầu tư cấp độ công ty. Đặc biệt, ở VN vẫn thích sử dụng nợ bên Barcelona, Spain. phát hiện này giúp giải thích tại ngoài hơn là chứng khoán khi tài Chirinko, Robert S., Ulf von Kalckreuth sao đầu tư mức độ công ty sau trợ cho hoạt động đầu tư, ngay cả (2002), Further evidence on the khủng hoảng ở VN vẫn giảm sút, trong thời kỳ hậu khủng hoảng. relationship between firm investment cũng như cho phép chúng ta xác Cả hai biến đều là chỉ số quan and financial status, Discussion paper, định những yếu tố không đồng trọng để kiểm định mức độ tổn No.28/02, Economic Research Centre of the Deutsche Bundesbank, Frankfurt, nhất gây ra tình trạng nghiêm thương nền kinh tế ở mức độ vi Germany. trọng của nền kinh tế VN hiện mô. Nền kinh tế VN vẫn bị tổn Chirinko, Robert S. and Schaller, Huntley nay. Một điều dễ nhận thấy nền thương và dễ bị khủng hoảng tài (1996), “Business fixed investment kinh tế VN đang ngày càng cạnh chínhl and ‘bubbles’: The Japanese case”, tranh và đặc biệt mở rộng hội Economics Series 28, Institute for nhập kinh tế trong năm gần đây Advanced Studies. nhất sau sự kiện trở thành thành viên WTO thì mức độ gay gắt càng tăng. Các nhà đầu tư tìm Số 22 (32) - Tháng 05-06/2015 PHÁT TRIỂN & HỘI NHẬP 23