Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần ngành Thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nội dung text: Mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các công ty cổ phần ngành Thủy sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

1. QUẢN TRỊ KINH DOANH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NGÀNH THỦY SẢN NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Ngô Thị Ngọc Trường Đại học Thương Mại Email: ngothingoc@tmu.edu.vn Ngô Thùy Dung Trường Đại học Thương Mại Email: ngothuydung@tmu.edu.vn Đặng Thu Trang Trường Đại học Thương Mại Email: dangthutrang@tmu.edu.vn Ngày nhận: 18/04/2019 Ngày nhận lại: 12/05/2019 Ngày duyệt đăng: 21/05/2019 ghiên cứu này nhằm giải thích mối quan hệ của cấu trúc vốn (CTV) và hiệu quả hoạt động doanh Nnghiệp với bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam. Nhóm tác giả đã chọn mẫu gồm 69 doanh nghiệp ngành thủy sản được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2011 - 2017. Nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ tiêu cực của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi đo bằng ROA, ROE và EVA với quyết định CTV doanh nghiệp và cũng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa CTV với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể: nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa LEV, SLEV với ROA và EVA và mối quan hệ tích cực giữa LEV, SLEV với ROE. Từ khóa: CTV, hiệu quả hoạt động, ngành thủy sản, thị trường chứng khoán. 1. Giới thiệu bối cảnh cụ thể. Hơn nữa, dù đã có khá nhiều các Cấu trúc vốn (CTV) liên quan đến tỷ trọng nợ nghiên cứu liên quan đến CTV (như nghiên cứu và/hoặc vốn chủ sở hữu được sử dụng bởi một của Booth và cộng sự 2001, Huang & Song 2006, công ty để tài trợ cho hoạt động và tài trợ cho tài Pandey 2001, Titman & Wessels 1988) đã thực sản của mình. CTV thường được biểu thị dưới dạng hiện nghiên cứu các yếu tố quyết định về CTV, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu hoặc tỷ lệ nợ trên tổng nhưng Tian & Zeitun (2007) và Joshua (2007) lập tài sản Một số lý thuyết và nghiên cứu trước đây luận rằng vẫn còn thiếu bằng chứng thực nghiệm đã tập trung vào các khía cạnh đa dạng của CTV, về mối quan hệ của CTV đối với hiệu quả hoạt nhưng không có lý thuyết duy nhất có thể giải thích động của doanh nghiệp, đặc biệt là còn thiếu đầy đủ ảnh hưởng của CTV đối với hiệu quả hoạt nghiên cứu ở các nền kinh tế mới nổi. Những vấn động của doanh nghiệp và sự tác động của các chỉ đề trên khuyến khích nhóm tác giả thực hiện số đo hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đến CTV. nghiên cứu mối quan hệ giữa CTV và hiệu quả hoạt Các bằng chứng thực nghiệm cho thấy các kết quả động doanh nghiệp trong bối cảnh là thị trường khác nhau và có sự mâu thuẫn về mối quan hệ này, Việt Nam - một nền kinh tế mới nổi điển hình đồng thời chỉ ra rằng nó phụ thuộc đáng kể vào các khoa học ? Sè 131/2019 thương mại 43
2. QUẢN TRỊ KINH DOANH Đồng thời, số lượng công trình nghiên cứu thực doanh nghiệp niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng hiện về đề tài này ở các nước có nền kinh tế chuyển khoán Ghana trong 5 năm từ năm 1998 đến năm đổi còn chưa nhiều, đặc biệt tại Việt Nam số các 2002, ông tìm thấy tác động tích cực của hệ số nợ nghiên cứu còn ít, còn nhiều hạn chế về mặt số liệu, được đo bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn đối với chưa có công trình nào nghiên cứu về mối quan hệ tổng tài sản và tổng nợ trên tổng tài sản tới lợi nhuận giữa CTV với hiệu quả hoạt động của các doanh trên vốn chủ sở hữu; Sử dụng phương pháp tương tự nghiệp ngành thủy sản Việt Nam. Vì vậy đề tài này như Abor (2005), Gill, Biger và Mathur (2011) đã giúp bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về mối chỉ ra rằng có sự liên kết tích cực đáng kể giữa CTV quan hệ giữa CTV với hiệu quả hoạt động doanh được đo bằng tổng nợ đối với tổng tài sản, nợ ngắn nghiệp trong bối cảnh Việt Nam, cụ thể với ngành hạn trên tổng tài sản và nợ dài hạn tài sản và hiệu thủy sản. quả hoạt động doanh nghiệp. 2. Tổng quan nghiên cứu Tuy nhiên, một số nghiên cứu, đặc biệt là những Như đề cập ở trên, hầu hết các lý thuyết đều nghiên cứu được thực hiện ở các nền kinh tế mới nổi đồng ý rằng trong một thị trường không hoàn hảo hoặc chuyển đổi đã cho thấy một mối liên hệ tiêu trong thế giới thực, nợ có thể ảnh hưởng đến giá trị cực giữa CTV và kết quả hoạt động của doanh doanh nghiệp hoặc kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Với bảng cân đối không cân bằng của 167 nghiệp bằng nhiều cách. Tuy nhiên, mối quan hệ doanh nghiệp Jordan trong giai đoạn 1989-2003 và giữa CTV và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp một mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) cho dữ là một chủ đề tranh cãi và các bằng chứng thực liệu không cân đối, Tian và Zeitun (2007) cho thấy nghiệm dẫn đến các kết luận khác nhau về mối quan khoản nợ có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt hệ này. động của doanh nghiệp, cả về kế toán lẫn hiệu quả Hầu hết các nghiên cứu trước đây đều tìm thấy hoạt động thị trường. Trong nghiên cứu này, hiệu mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt quả hoạt động thị trường của các doanh nghiệp được động doanh nghiệp. Ví dụ như, Ross (1977) tuyên xác định bằng giá trị thị trường của họ lên giá trị sổ bố rằng một doanh nghiệp kém phát triển sẽ có nguy sách, giá mỗi cổ phần đối với thu nhập trên mỗi cổ cơ phá sản cao hơn so với một doanh nghiệp phát phiếu, giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu lên giá triển mạnh khi tăng tỷ trọng nợ trong CTV. Do đó có trị sổ sách của cổ phiếu, ROE, ROA và lợi nhuận thể hiểu rằng giá trị doanh nghiệp có thể tăng khi tỷ trước lãi thuế cộng khấu hao cho tổng tài sản được lệ nợ tăng vì tỷ lệ nợ tăng làm tăng nhận thức của thị sử dụng làm các biện pháp đại diện cho kết quả thực trường về tình hình của doanh nghiệp; Berger và hiện kế toán. Giải thích của họ dựa trên luận cứ của Bonaccorsi di Patti (2006) đã sử dụng dữ liệu về Harris và Raviv (1991) là đánh giá thấp các chi phí ngành ngân hàng Hoa Kỳ trong nghiên cứu của họ phá sản trong thanh lý hoặc tái tổ chức có thể khiến và chỉ ra rằng tỷ lệ nợ cao hơn có liên quan đến hiệu các doanh nghiệp phải chịu nợ nhiều hơn mức họ quả hoạt động của doanh nghiệp ngày càng tăng (có cần; do đó, tỷ lệ nợ cao sẽ làm giảm hiệu quả hoạt thể được đo bằng hiệu quả lợi nhuận của doanh động của doanh nghiệp. Majumdar và Chhibber nghiệp đó). Cụ thể, nghiên cứu cho thấy khi tỷ lệ nợ (1999), sử dụng một mô hình hồi quy để điều tra hơn tăng 1% thì hiệu quả lợi nhuận tăng lên 6%. Họ lập 1.000 doanh nghiệp Ấn Độ, cũng nhận thấy rằng có luận rằng việc sử dụng nhiều nợ hơn có thể làm một mối quan hệ tiêu cực giữa CTV (đo bằng nợ đến giảm chi phí vốn của doanh nghiệp hoặc khuyến vốn chủ sở hữu) và khả năng sinh lời của doanh khích các nhà quản lý hành động nhiều hơn vì lợi nghiệp (được tính bằng tỷ lệ lợi nhuận so với doanh ích của các cổ đông, khi đó sẽ làm tăng giá trị của thu). Tuy nhiên, việc giải thích của họ dựa trên điều doanh nghiệp; Abor (2005) đã sử dụng phân tích kiện của thị trường Ấn Độ, trong đó vai trò của nợ tương quan và các phân tích hồi quy để kiểm tra mối như một kênh giám sát để cải thiện hiệu quả hoạt quan hệ giữa CTV và khả năng sinh lợi của các động của doanh nghiệp là không đáng kể. Do đó, khoa học ? 44 thương mại Sè 131/2019
3. QUẢN TRỊ KINH DOANH dòng tiền lớn từ nợ có thể dẫn các nhà quản lý thực nghiệp có tăng trưởng về tài sản cố định, sẽ gia tăng hiện hành vi tùy ý hoặc ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu vay nợ do gia tăng nguồn tài sản đảm bảo cho các quả hoạt động của doanh nghiệp. khoản vay, nhưng thực tế kết quả cho thấy, doanh Mặc dù một số nghiên cứu liên quan đến CTV đã nghiệp đầu tư tài sản cố định chủ yếu bằng lợi nhuận được tiến hành, nhưng chỉ có một số ít các nghiên giữ lại hoặc gia tăng vốn chủ sở hữu, chứ không ưu cứu trong lĩnh vực này ở Việt Nam. Đến nay, chỉ có tiên sử dụng từ những khoản vay. Dường như lý rất ít nghiên cứu công bố về quyết định CTV tại các thuyết trật tự phân hạng tỏ ra phù hợp hơn các lý doanh nghiệp Việt Nam. Bên cạnh đó, sự liên kết thuyết khác khi giải thích sự vận động của CTV các giữa quyết định CTV và kết quả hoạt động của doanh nghiệp sản xuất công nghiệp Việt Nam. Về doanh nghiệp chưa được khai thác đầy đủ, mặc dù tính thanh khoản của tài sản, kết quả thực nghiệm hầu hết các doanh nghiệp Việt Nam đều nhận thức cho thấy, nhân tố này tác động ngược chiều lên CTV được tác động mạnh mẽ của nợ đối với hoạt động của doanh nghiệp. kinh doanh. Cảnh và cộng sự (2017) nghiên cứu dựa trên 438 Biger và cộng sự (2008) sử dụng dữ liệu khảo doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán sát doanh nghiệp từ 2002-2003 do Tổng cục Thống Việt Nam trong giai đoạn 2006-2015 dựa trên 3 lý kê thực hiện để nghiên cứu về cơ cấu nguồn vốn thuyết nền tảng là lý thuyết đánh đổi, lý thuyết của các doanh nghiệp Việt Nam. Mẫu nghiên cứu người đại diện và lý thuyết định điểm thị trường. bao gồm 378 doanh nghiệp có trên 10 nhân viên Kết quả của nghiên cứu cho thấy quy mô, tài sản cố được chọn lọc từ dữ liệu khảo sát. Kết quả nghiên định và tăng trưởng có quan hệ thuận chiều với hệ cứu này như sau: (1) Hệ số nợ dài hạn của các số nợ, còn lợi nhuận sau thuế và khấu hao có quan doanh nghiệp Việt Nam chỉ ở mức khoảng 20%, các hệ ngược chiều. Kết quả này cũng ủng hộ các giả doanh nghiệp có ít cơ hội đầu tư dài hạn, do vậy khả thuyết nghiên cứu của tác giả dựa trên các lý thuyết năng sinh lời dài hạn thấp; (2) hệ số nợ của các cơ sở. doanh nghiệp có quan hệ cùng chiều với quy mô 3. Phương pháp nghiên cứu của doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của người Nhóm tác giả sử dụng dữ liệu thứ cấp của 69 quản lý và có tương quan ngược chiều với mức sinh công ty ngành thủy sản Việt Nam được niêm yết từ lời và khấu hao; (3) hệ số nợ có quan hệ ngược năm 2011 đến 2017. Dữ liệu được thiết lập dưới chiều với tài sản cố định, thuế suất và cơ hội tăng dạng dữ liệu bảng để sử dụng các lợi thế của ước trưởng của doanh nghiệp. tính với số lượng quan sát hoặc mức gia tăng, do đó Phan Thanh Hiệp (2016) có nghiên cứu các nhân cải thiện hiệu quả của các công cụ ước tính. tố ảnh hưởng đến CTV của doanh nghiệp công Từ dữ liệu thô, tất cả các biến, bao gồm các biến nghiệp nhìn từ mô hình GMM, dữ liệu từ 95 DNNY phụ thuộc, độc lập và kiểm soát để đo CTV và hiệu ngành công nghiệp, giai đoạn 2007-2013. Kết quả quả hoạt động doanh nghiệp đã được nhóm tác giả thực nghiệm cho thấy: (1) Doanh nghiệp có quy mô tính toán. Trong bước tiếp theo, quy trình làm sạch càng lớn thì càng có xu hướng sử dụng nhiều vốn dữ liệu đã được bắt đầu bằng cách bỏ các biến và vay hơn trong tổng tài sản. (2) Nhân tố khả năng quan sát với dữ liệu chính bị thiếu hoặc chứa dữ liệu sinh lời có ảnh hưởng ngược chiều lên CTV của tiêu cực. Ví dụ: các quan sát có tỷ lệ nợ trên 100% doanh nghiệp. Điều này có thể được giải thích rằng, sẽ bị xóa. Các quan sát của các công ty bị sáp nhập doanh nghiệp càng có khả năng sinh lời tốt thì họ lại hoặc mua lại cũng bị loại bỏ để giảm thiểu sai lệch có xu hướng giảm tỷ trọng nợ trên tổng tài sản chứ kết quả hồi quy. Để đảm bảo đủ số quan sát cho kết không có xu hướng vay nợ nhiều hơn để tận dụng lợi quả nghiên cứu có ý nghĩa, nhóm tác giả thực hiện ích của lá chắn thuế. (3) Tính chất hữu hình của tài kỹ thuật bù khuyết, đối với các dữ liệu bị thiếu nhóm sản tác động ngược chiều lên CTV của doanh tác giả thực hiện tính toán giá trị bình quân để bù lại nghiệp, điều này ngược lại với thông thường doanh dữ liệu thiếu đó. Kết quả của quá trình làm sạch dữ khoa học ? Sè 131/2019 thương mại 45
4. QUẢN TRỊ KINH DOANH liệu này là một bộ dữ liệu bảng cân bằng với 483 các nghiên cứu của Brailsford, Oliver và Pua quan sát của 69 công ty kéo trong 7 năm từ năm (2002), Fazlzadeh (2011), Kayo và Kimura (2011), 2011 đến 2017. Gurcharan (2010), Chakraborty (2010), Huang và Ba biến được sử dụng để đo hiệu quả hoạt động Song (2006) và Pandey (2001) để làm tăng thêm doanh nghiệp bao gồm ROA, ROE và EVA, trong hiệu quả của mô hình nghiên cứu là kích thước đó: ROA và ROE là biến dựa trên các nghiên cứu doanh nghiệp SIZE, tỷ lệ tăng trưởng GROWTH, của Gill, Biger & Mathur (2011) và Tian & Zeitun khả năng thanh khoản LIQ và tỷ lệ cổ tức DIV. (2007); và biến giá trị kinh tế gia tăng EVA là biến Bảng 1: Mô tả các biến nghiên cứu trong mô hình 7rQELӃQ ĈROѭӡQJ %LӃQ ÿR KLӋX TXҧ ROA 7KXQKұSVDXWKXӃWәQJWjLVҧQ KRҥW ÿӝQJ GRDQK ROE 7KXQKұSVDXWKXӃYӕQFKӫVӣKӳX QJKLӋS EVA Thu nhұp sau thuӃ - (WACC% x tәng vӕQÿmÿҫu Wѭ %LӃQÿRCTV LEV 7әQJQӧWәQJWjLVҧQ LLEV 1ӧGjLKҥQWәQJWjLVҧQ SLEV 1ӧQJҳQKҥQWәQJWjLVҧQ KtFK WKѭӟF GRDQK SIZE *LiWUӏWәQJWjLVҧQFӫDGRDQKQJKLӋS QJKLӋS Tӹ OӋWăQJWUѭӣQJ GROWTH 7ӹ OӋSKҫQWUăPWKD\ÿәLYӅGRDQKWKXTXDFiFQăP 7KDQKNKRҧQ LIQ 7LӅQPһWYjWjLVҧQWѭѫQJÿѭѫQJtiӅQ/WәQJWjLVҧQ Tӹ OӋFәWӭF DIV CәWӭFWLӅQ mһW/thӏ giá FәSKLӃX Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu dựa trên các nghiên cứu của Brigham cùng cộng sự Mô hình nghiên cứu được thể hiện qua hình vẽ (2005) và Johan Hendrik Poker cùng các cộng sự dưới đây: (2015); CTV được đo lường theo nhiều cách khác nhau, bao gồm nợ dài hạn trên tổng tài sản, nợ ngắn hạn SIZE, GROWTH, SIZE, GROWTH, trên tổng tài sản và LIQ, DIV LIQ, DIV tổng nợ trên tổng tài sản (Céspedes, LEV ROA González & Molina 2010; Chakraborty 2010; HiӋu quҧ hoҥt Kayo & Kimura LLEV CTV ÿӝng doanh ROE 2011; Pandey nghiӋp 2001); Bên cạnh đó, nhóm tác giả còn đưa vào mô SLEV EVA hình một số biến kiểm soát dựa trên Hình 1: Mô hình nghiên cứu khoa học ? 46 thương mại Sè 131/2019
5. QUẢN TRỊ KINH DOANH Nhóm tác giả đã thực hiện việc phân tích dữ liệu β: hệ số hồi quy nghiên cứu trên phần mềm xử lý dữ liệu Stata v13. µ: nhiễu ngẫu nhiên Đầu tiên, để khám phá dữ liệu và hỗ trợ xác định các Để xác định mô hình nào tốt hơn, kiểm định F- lỗi dữ liệu tiềm ẩn, thống kê mô tả được sử dụng để test cho mô hình FEM, kiểm định BREMusch- tóm tắt và mô tả các biến số. Bước thống kê mô tả Pagan Lagrange Multiplier cho REM và kiểm định này được sử dụng để khám phá dữ liệu và xác định Hausman cho cả hai mô hình cố định FEM và ngẫu bất kỳ lỗi dữ liệu tiềm năng nào. nhiên REM đã được tiến hành. Hơn nữa, kiểm định Tiếp theo, nhóm tác giả sử dụng phân tích tương Wald (White), Wooldridge, LM test được sử dụng quan cho các biến để khám phá mối quan hệ giữa để phát hiện khuyết tật, nếu phát hiện phương sai sai CTV và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bước này số thay đổi và hiện tượng tương quan chuỗi, nhóm được thực hiện cùng với thử nghiệm hệ số phóng đại tác giả tiến hành hiệu chỉnh mô hình để nâng cao phương sai (VIF) để kiểm tra sự tồn tại của hiện hiệu quả của các công cụ ước tính. tượng đa cộng tuyến giữa các biến. 4. Kết quả và thảo luận Bước tiếp, nhóm tác giả thực hiện phân tích hồi 4.1. Thống kê mô tả quy bội trên dữ liệu bảng để điều tra mức độ và Kết quả mô tả dữ liệu chỉ ra ROE trung bình giai hướng mối quan hệ của các biến sau khi kiểm soát đoạn đạt 0.054 trong đó lớn nhất là 0.39 và nhỏ nhất các đặc điểm của công ty trong ngành. Tác giả sử là (-0.27). ROA trung bình đạt -0.015 trong đó lớn dụng các phương pháp ước tính FEM và REM, đây nhất là 0.23 và nhỏ nhất là (-1.68). LEV trung bình là các kỹ thuật phổ biến để ước tính dữ liệu bảng. trong giai đoạn đạt 0.648, trong đó thấp nhất là 0 và Cụ thể, mô hình tuyến tính có thể được trình bày cao nhất là 19.52. LLEV trung bình là 0.026, thấp như sau: nhất là 0 và cao nhất là 0.56. SLEV trung bình α yit = i + x(i,t-n) * βi + μ(i,t) 0.621, trong đó thấp nhất -0.56 và cao nhất là 19.52. và Các yếu tố còn lại được mô tả chi tiết ở bảng 2. α yit = i + x(i,t) * βi + μit Bảng 2: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu %LӃQ 6ӕTXDQViW *LiWUӏWUXQJEuQK ĈӝOӋFKFKXҭQ *LiWUӏQKӓQKҩW *LiWUӏOӟQQKҩW ROE 483 0.054944 0.139101 -0.27161 0.39574 ROA 483 -0.01598 0.170899 -1.68223 0.231211 EVA 483 6.062221 1.428589 2.018119 9.293722 LEV 483 0.648129 1.448165 0 19.52086 DIV 483 0.294308 0.4633423 0 1.543337 GROWTH 483 -0.02314 0.3000324 -0.7849 0.5289 LLEV 483 0.026398 0.0631722 0 0.56 LIQ 483 0.79383 0.7320208 0 2.46 SIZE 483 27.00992 1.11926 25.144 29.2564 SLEV 483 0.621732 1.451738 -0.56 19.52086 Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên dữ liệu thu thập Trong đó: i: quan sát thứ i 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến t: thời gian (t-n: Thời gian thứ t-n) Hệ số tương quan chỉ ra mối quan hệ hai chiều y: Biến phụ thuộc của quan sát giữa từng cặp biến với nhau. Hệ số tương quan càng x: Biến giải thích của quan sát lớn cho thấy mối quan hệ giữa hai biến càng chặt và khoa học ? Sè 131/2019 thương mại 47
6. QUẢN TRỊ KINH DOANH Bảng 3: Ma trận tương quan giữa các biến ROE ROA EVA DIV GROWTH LEV LLEV LIQ SIZE SLEV ROE 1 ROA -0.1463 1 EVA -0.0347 0.0636 1 DIV 0.0252 0.2538 0.0446 1 GROWTH 0.0253 0.1901 0.1322 -0.0059 1 LEV 0.1781 -0.8289 0.0003 -0.1993 -0.0705 1 LLEV -0.0778 0.0681 0.0475 -0.0263 0.1238 -0.0631 1 LIQ 0.0699 0.0243 0.0527 0.4173 0.1605 0.0841 0.166 1 SIZE -0.0803 0.2037 0.238 0.0525 0.3846 -0.1604 0.4736 0.2082 1 SLEV 0.1799 -0.829 -0.001 -0.1981 -0.0738 0.9996 -0.0913 0.0792 -0.1734 1 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ dữ liệu thu thập ngược lại khi hệ số tương quan thấp diễn tả mối khuyết tật của mô hình. Trong trường hợp gặp quan hệ giữa hai biến không chặt. Đồng thời với hệ khuyết tật, nhóm tác giả tiến hành hiệu chỉnh mô số dương chỉ ra mối quan hệ cùng chiều giữa các hình để mô hình đạt hiệu quả tốt hơn. Kết quả kiểm cặp biến, hệ số âm cho thấy quan hệ ngược chiều định Hausman và bảng tổng hợp kết quả sau khi hiệu giữa hai biến. Kết quả cho thấy biến ROE có tương chỉnh mô hình khuyết tật được trình bày dưới đây: quan mạnh nhất với SLEV 0.179) và tương quan yếu nhất với DIV (0.02). ROA tương quan mạnh Bảng 4: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến nhất với SLEV (-0.829) và tương quan yếu nhất với LIQ (0.024). EVA tương quan mạnh nhất với SIZE BiӃn nghiên cӭu VIF 1/VIF (0.238) và tương quan yếu nhất với LEV (0.0003). DIV 1.34 0.75 Tuy nhiên hệ số tương quan chỉ đánh giá quan hệ hai LIQ 1.32 0.76 chiều mà không đánh giá được tác động 1 chiều các SIZE 1.3 0.77 biến lên biến phụ thuộc. Do vậy, tác giả tiếp tục thực GROWTH 1.23 0.81 hiện phân tích hồi quy. ROA 1.19 0.84 4.3. Phân tích hồi quy EVA 1.06 0.94 Để đảm bảo các biến độc lập khi đưa vào phân ROE 1.04 0.96 tích hồi quy, các biến độc lập cần không có đa cộng VIF trung bình 1.21 tuyến với nhau. Do vậy, kiểm định đa cộng tuyến được nhóm tác giả sử dụng đầu tiên. Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên dữ liệu thu thập Kiểm định đa cộng tuyến chỉ ra các giá trị hệ số phóng đại phương sai VIF đều nhỏ hơn Bảng 5: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến 10 nên các biến nghiên cứu trong mô hình %LӃQ nghiên cӭX VIF VIF VIF không có đa cộng tuyến với nhau. LIQ 1.49 1.39 1.49 Sau khi kiểm định đa cộng tuyến, nhóm tác giả tiến hành phân tích hồi quy. Ban đầu tác giả SIZE 1.34 1.41 1.35 sử dụng hồi quy FEM và REM và sử dụng DIV 1.12 1.08 1.12 kiểm định Hausman để tìm ra mô hình phù hợp LEV/LLEV/SLEV 1.12 1.20 1.12 với dữ liệu nghiên cứu. Khi tìm ra được mô GROWTH 1.05 1.07 1.05 hình nghiên cứu FEM/REM, kiểm định tương VIF trung bình 1.22 1.23 1.23 quan chuỗi (Wooldridge test), phương sai thay đổi (LM test) sẽ được thực hiện để xem xét Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên dữ liệu thu thập khoa học ? 48 thương mại Sè 131/2019
7. QUẢN TRỊ KINH DOANH Kết quả hồi quy đo tác động của hiệu quả hoạt Kết quả chỉ ra ROA tác động ngược chiều đến động doanh nghiệp với CTV LEV và SLEV, ROE và EVA có tác động ngược Với phương trình phân tích hồi quy cho LEV, chiều đến LLEV. Điều này được hiểu là các công ty LLEV và SLEV, kết quả đưa ra mô hình REM phù làm ăn tốt sẽ ít sử dụng nợ vay hơn. Kết quả cũng hợp cho phân tích hồi quy LEV và SLEV, còn mô cho thấy tác động thuận chiều của GROWTH và hình FEM phù hợp với phân tích hồi quy LLEV, SIZE lên các tỷ lệ nợ dài hạn và nghịch chiều với tỷ tuy nhiên mô hình bị tương quan chuỗi và phương lệ nợ ngắn hạn của doanh nghiệp, trong khi DIV tác sai sai số thay đổi, nên nhóm tác giả tiến hành động nghịch chiều lên các tỷ lệ này. hiệu chỉnh mô hình, kết quả tổng hợp thu được Kết quả hồi quy đo tác động của CTV đến hiệu như sau (bảng 6): quả hoạt động doanh nghiệp Bảng 6: Kết quả hồi quy đo tác động của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với quyết định CTV +LӋXFKӍQK +LӋXFKӍQK +LӋXFKӍQK REM FEM REM %LӃQQJKLên cӭu LEV LLEV SLEV ROA -7.755 0.00719 -7.756 [-6.87] [1.26] [-6.86] ROE 0.612 -0.00263 0.627 [1.25] [-0.36] [1.29] EVA 0.106 -0.00313 0.109 [1.79] [-1.88] [1.78] DIV 0.174 -0.00765 -0.16 [-1.01] [-1.56] [-0.93] GROWTH 0.676 0.00653 -0.694 [0.92] [-1.26] [0.95] LIQ 0.391 0.0146 0.378 [2.23] [3.67] [2.18] SIZE 0.103 0.0160 -0.13 [-0.98] [5.46] [-1.21] _cons 2.436 -0.391 3.105 [0.93] [-5.18] [1.16] N 483 483 483 R-sq 0.606 0.318 0.606 Hausman >0.05 0.05 7ѭѫQJTXDQFKXӛi 0.05 0.05 Các mức ý nghĩa: p<0.01, p<0.05, * p<0.1 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ xử lý dữ liệu thu thập khoa học ? Sè 131/2019 thương mại 49
8. QUẢN TRỊ KINH DOANH Kết quả hồi quy cho ROA hạn cũng như tỷ lệ nợ mang lại sự kìm hãm cho Với phương trình phân tích hồi quy của LEV, ROA của doanh nghiệp. Các áp lực về trả lãi vay lớn LLEV và SLEV tới ROA. Kết quả đưa ra mô hình làm doanh nghiệp không phát huy được lợi thế của FEM phù hợp cho phân tích LEV và SLEV, tuy việc sử dụng nợ. Trong khi đó, LLEV không tác nhiên mô hình bị tương quan chuỗi và phương sai động lên ROA. Cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn không là sai số thay đổi, nên nhóm tác giả tiến hành hiệu yếu tố làm cho ROA của doanh nghiệp thay đổi. Với chỉnh mô hình, kết quả tổng hợp thu được như sau hoạt động doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ dài hạn (bảng 7): chiếm tỷ lệ thấp hơn nhiều so với tỷ lệ nợ ngắn hạn Bảng 7: Kết quả hồi quy đo tác độngcủa LEV, LLEV và SLEV tới ROA LEV LLEV SLEV FEM hiӋu chӍnh FEM REM-final FEM hiӋu chӍnh BiӃn nghiên cӭu ROA ROA ROA ROA LEV/LLEV/SLEV -0.0789 0.389 0.0872 -0.0787 (0.0159) (0.370) (0.244) (0.00689) DIV 0.00133 0.0143 0.106 0.000880 (0.0200) (0.0590) (0.0458) (0.00778) GROWTH 0.129* 0.139* 0.132 0.130 (0.0663) (0.0707) (0.0658) (0.0490) LIQ 0.0721 -0.0937 -0.0454 0.0657 (0.0329) (0.0773) (0.0375) (0.0126) SIZE -0.0356 0.0162 0.0203 -0.0352 (0.0273) (0.0549) (0.0228) (0.0232) Constant 0.911 -0.402 -0.578 0.904 (0.720) (1.448) (0.603) (0.615) N 483 483 483 483 R-sq 0.606 0.044 0.607 Hausman >0.05 >0.05 Tӵ WѭѫQJTXDQ 0.05 0.05 <0.05 Các mức ý nghĩa: p<0.01, p<0.05, * p<0.1 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ xử lý dữ liệu thu thập Kết quả chỉ ra LEV và SLEV tác động ngược nên việc sử dụng nợ dài hạn không ảnh hưởng tới chiều lên ROA, kết quả này chỉ ra việc sử dụng đòn hiệu quả hoạt động doanh nghiệp ROA bẩy tài chính các doanh nghiệp không hiệu quả Kết quả hồi quy cho ROE (Bảng 8) ROA. Sử dụng nợ tăng chủ yếu tập trung vào mở LEV và SLEV tác động cùng chiều lên ROE cho rộng quy mô tổng tài sản nhưng lợi nhuận chưa có thấy đòn bẩy tài chính có ý nghĩa tích cực tới hiệu dấu hiệu tăng theo quy mô. Việc sử dụng nợ ngắn quả ROE, đồng thời với tỷ lệ sử dụng nợ ngắn hạn khoa học ? 50 thương mại Sè 131/2019
9. QUẢN TRỊ KINH DOANH Bảng 8: Kết quả hồi quy đo tác động của LEV, LLEV và SLEV tới ROE LEV LLEV SLEV HiӋu chӍnh REM FEM REM HiӋu chӍnh REM BiӃn nghiên cӭu ROE ROE ROE LEV/LLEV/SLEV 0.0141 0.00511 -0.127 0.0140 (0.00573) (0.348) (0.186) (0.00572) DIV -0.0340* -0.0338 -0.00658 -0.0339* (0.0186) (0.0533) (0.0340) (0.0186) GROWTH 0.0365 0.0368 0.0236 0.0363 (0.0225) (0.0684) (0.0575) (0.0225) LIQ 0.0328 0.0559 0.0255 0.0340 (0.0457) (0.0741) (0.0257) (0.0456) SIZE -0.0640 -0.0732 -0.0163 -0.0641 (0.0297) (0.0520) (0.0153) (0.0299) Constant 1.765 2.003 0.505 1.767 (0.810) (1.372) (0.405) (0.814) N 483 483 483 483 R-sq 0.471 0.22 0.471 Hausman >0.05 >0.05 >0.05 Tӵ WѭѫQJTXDQ 0.05 <0.05 Các mức ý nghĩa: p<0.01, p<0.05, * p<0.1 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ xử lý dữ liệu thu thập là chủ yếu, trong khi đó tỷ lệ nợ dài hạn không có ý ngược chiều lên EVA giống như LEV do tỷ lệ nợ nghĩa trong việc tác động tới ROE (LLEV không tác ngắn hạn được coi là CTV chính trong cơ cấu vốn động lên ROE). Với doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp dài hạn chiếm tỷ lệ thấp hơn nhiều so với tỷ lệ nợ 5. Kết luận và phát hiện ngắn hạn nên việc sử dụng nợ dài hạn không ảnh Kết quả nghiên cứu cho thấy khả năng sinh lời hưởng tới hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, đồng (ROA, ROE) có mối quan hệ ngược chiều với hệ thời tỷ suất lợi nhuận đang có xu hướng cao hơn lãi số nợ vay, kết quả này phù hợp với các nghiên cứu suất cho vay. của Kester (1986); Friend và Lang (1988); Griner Kết quả hồi quy cho EVA (Bảng 9) và Gordon (1995); Shyam - Sunder và Myer LEV ảnh hưởng ngược chiều lên EVA cho thấy (1999); Serrasqueiro và Caetano (2015), các việc gia tăng nợ là dấu hiệu cho việc doanh nghiệp đang cần vốn hay tín hiệu khó khăn trong doanh nghiệp làm ăn tốt có xu hướng vay nợ ít việc sử dụng vốn. Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ít làm hơn. Kết quả này đúng với lý thuyết trật tự phân cho doanh nghiệp khó khăn trong việc sử dụng hạng, tuy nhiên ở một góc độ khác, trật tự ưu tiên vốn. Những tín hiệu này làm cho EVA giảm khi huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam xuống do lý thuyết thông tin. SLEV ảnh hưởng không hoàn toàn giống như giả thuyết mà lý khoa học ? Sè 131/2019 thương mại 51
10. QUẢN TRỊ KINH DOANH Bảng 9: Kết quả hồi quy đo tác động của LEV, LLEV và EVA tới EVA LEV LLEV SLEV HiӋu chӍnh REM HiӋu chӍnh HiӋu chӍnh REM BiӃn nghiên cӭu EVA EVA EVA LEV/LLEV/SLEV -0.00902 -0.134 -0.00876 (0.00395) (0.809) (0.00372) DIV 0.167* 0.0629 0.167* (0.0910) (0.0790) (0.0910) GROWTH 0.0160 -0.0182 0.0161 (0.0336) (0.107) (0.0337) LIQ 0.0162 0.0463 0.0149 (0.0823) (0.151) (0.0816) SIZE 0.180 0.223 0.180 (0.0724) (0.109) (0.0724) Constant 1.286 0.0614 1.279 (1.980) (2.893) (1.982) N 483 483 483 R-sq 0.392 0.40 0392 Hausman 0.05 0.05 <0.05 Các mức ý nghĩa: p<0.01, p<0.05, * p<0.1 Nguồn: Tác giả tổng hợp từ xử lý dữ liệu thu thập thuyết trật tự phân hạng đưa ra. Do thị trường trái ROE và EVA. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu phiếu chưa phát triển, các doanh nghiệp chủ yếu của Tian và Zeitun (2007), Joshua (2007) và dựa vào nguồn vốn vay ngắn hạn ngân hàng; khi Majumdar và Chhibber (1999) trong bối cảnh các cần huy động vốn dài hạn, các doanh nghiệp thị trường mới nổi. Lý giải cho điều này, theo báo thường ưu tiên phát hành cổ phiếu vì họ có thể thu cáo của Công ty kiểm toán và tư vấn quốc tế (IFC) được thêm thặng dư vốn mà không phải chịu nhiều cho thấy hệ thống tài chính Việt Nam còn kém ràng buộc. Bên cạnh đó, tấm chắn thuế của nợ vay phát triển, bị chi phối bởi hệ thống ngân hàng, còn hạn chế ở nước ta. Những lý do này khiến các trong đó Ngân hàng Nhà nước vẫn kiểm soát thị doanh nghiệp thường ưa thích tài trợ bằng vốn chủ trường tiền gửi và tín dụng. Hơn nữa theo quan sở hữu hơn là vốn vay. điểm của chủ công ty, các nhà quản lý nhận thức Nghiên cứu này cũng cung cấp bằng chứng về được sự kém hiệu quả của việc theo dõi nợ, do đó, mối quan hệ tiêu cực/tích cực giữa CTV và hiệu việc tăng nợ có thể giúp họ có được nhiều tiền mặt quả hoạt động của công ty, cụ thể, tỷ lệ nợ ngắn hơn để thực hiện các khoản đầu tư tùy ý, tuy nhiên hạn và tổng nợ đều có ảnh hưởng tiêu cực đến nó lại ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động khoa học ? 52 thương mại Sè 131/2019
11. QUẢN TRỊ KINH DOANH của công ty. Một lý do nữa là nợ ngắn hạn chiếm cao khả năng tiếp cận nguồn vốn chính thức. Điều phần lớn CTV của các doanh nghiệp niêm yết của này có thể thực hiện thông qua việc tiếp tục đẩy Việt Nam, điều này thường xảy ra ở các nước đang mạnh tự do hóa hơn nữa khu vực tài chính nhằm tạo phát triển không riêng gì Việt Nam. Cụ thể, trong ra sự cạnh tranh giữa các tổ chức tài chính trong khi tỷ lệ nợ dài hạn trung bình chỉ là 2,639%, tỷ lệ hoạt động cho vay, thông qua các giải pháp phát trung bình của nợ ngắn hạn là 62,173%. Trong khi triển thị trường vốn. đó, người ta đồng ý rằng nợ ngắn hạn đẩy các công Kết quả nghiên cứu còn có nhiều ý nghĩa đối với ty đến nguy cơ tái cấp vốn, từ đó ảnh hưởng tiêu các nhà quản lý và điều hành doanh nghiệp. Trước cực đến hiệu quả hoạt động của công ty. Hơn nữa, hết các nhà quản lý cần nhận thức quyết định tài trợ tỷ lệ nợ dài hạn thấp hàm ý mức đầu tư dài hạn là một trong những quyết định quan trọng của thấp và do đó lợi nhuận thấp trong tương lai, và doanh nghiệp, để giảm thiểu chi phí huy động vốn đây cũng là lý do cho thấy tỷ lệ nợ dài hạn không cần nâng cao tính minh bạch và tạo dựng được niềm có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh tin với các tổ chức tài chính, với các nhà đầu tư đối nghiệp; Lý do nữa là, ngành thủy sản là một ngành với doanh nghiệp. Doanh nghiệp cũng cần đánh giá đòi hỏi đầu tư vốn lớn với thời gian thu hồi lâu tác động của tâm lý ngại rủi ro tới khả năng tăng trong khi nguồn vốn tự có của người dân và doanh trưởng và phát triển của doanh nghiệp. Quan trọng nghiệp còn hạn chế nên vẫn phụ thuộc vào vốn vay hơn nữa, các doanh nghiệp cần nhận thức được ngân hàng. Theo báo cáo ngành thủy sản 2018, các những lợi ích, tầm quan trọng của việc tạo dựng doanh nghiệp này được vay vốn với lãi suất 11%, được mạng lưới quan hệ rộng rãi, vững chắc với các dù được ưu đãi nhưng vẫn còn cao hơn nhiều các ngân hàng, các đối tác kinh doanh trong quá trình nước quanh khu vực khoảng 5-8%. Thống kê chi hoạch định CTV. Nghiên cứu quan sát thấy rằng nợ phí vốn có thể chiếm trên 30% lợi nhuận gộp tăng có thể làm giảm hiệu quả hoạt động của công doanh nghiệp, thậm chí có doanh nghiệp vì lãi vay ty vì lãi suất cao, dòng tiền cạn kiệt hoặc giám sát cao mà thua lỗ như: thủy sản Bình An, thủy sản nợ không hiệu quả. Do đó, các công ty cần cân nhắc Hùng Vương Vì vậy mà có thể dễ dàng giải thích khi quyết định phát hành nợ hoặc tiếp cận khoản mối quan hệ tiêu cực giữa tỷ lệ nợ với hiệu quả vay ngân hàng để phát triển. hoạt động doanh nghiệp. Mặc dù nghiên cứu này đã cung cấp thêm bằng Trong nghiên cứu với dữ liệu nhóm tác giả sử chứng về mối quan hệ giữa CTV và hiệu quả hoạt dụng, nhóm tác giả không thấy có mối quan hệ động của doanh nghiệp tại một thị trường mới nổi giữa việc thay đổi tỷ lệ nợ dài hạn với hiệu quả điển hình, nhưng nó vẫn còn một số hạn chế: hoạt động của doanh nghiệp, điều này có thể lý Thời gian quan sát ngắn (2011 - 2017) và chỉ giải là do đặc trưng ngành nghề và nhu cầu về vốn nghiên cứu một ngành tại một quốc gia, điều này ngắn hạn của các doanh nghiệp ngành thủy sản có thể ảnh hưởng đến tầm quan trọng và tính tổng Việt Nam lớn hơn rất nhiều so với nợ dài hạn dẫn quát của nghiên cứu. Ngoài ra, nghiên cứu phải đối đến kết quả phân tích chưa tìm thấy mối quan hệ mặt với những trở ngại trong việc thu thập dữ liệu nào giữa tỷ lệ nợ dài hạn với hiệu quả hoạt động đầy đủ liên quan đến CTV bởi vì tại Việt Nam còn doanh nghiệp. nhất nhiều doanh nghiệp mặc dù đã niêm yết Kết quả nghiên cứu và các phát hiện trên có ý nhưng việc thông cáo dữ liệu của các doanh nghiệp nghĩa quan trọng đối với các nhà hoạch định chính cũng thường bị ngắt quãng và không đầy đủ. Điều sách trong việc tìm kiếm các giải pháp phát triển này dẫn đến một số giá trị bị thiếu trong dữ liệu, do doanh nghiệp ngành thủy sản Việt Nam nhằm nâng đó có thể ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả khoa học ? Sè 131/2019 thương mại 53
12. QUẢN TRỊ KINH DOANH nghiên cứu. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu có thể bị 5. Jiraporn, P & Liu, Y 2008, Capital structure, bóp méo bởi ảnh hưởng của những biến cố của staggered boards, and firm value, Financial ngành thủy sản Việt Nam trong vấn đề xuất khẩu Analysts Journal, vol. 64. thủy sản sang một số thị trường nước ngoài trong 6. Joshua, A 2007, Debt policy and performance giai đoạn này. of SMEs: Evidence from Ghanaian and South Mặc dù nhóm tác giả đã sử dụng một số phương African firms, The Journal of Risk Finance, vol. 8, pháp khác nhau, bao gồm REM, FEM được áp no. 4. dụng trong nghiên cứu để nắm bắt các vấn đề về 7. Majumdar, SK & Chhibber, P 1999, Capital tính quy tắc như tính không đồng nhất, hiệu ứng structure and performance: Evidence from a transi- không quan sát được và các vấn đề nội sinh tiềm tion economy on an aspect of corporate governance, ẩn, không chắc chắn rằng tất cả các vấn đề về kinh Public Choice, vol. 98. tế lượng đều được kiểm soát hoàn toàn, đặc biệt là 8. Tian, GG & Zeitun, R 2007, Capital structure vấn đề của nội sinh. Điều này là do các mô hình and corporate performance: Evidence from Jordan, FEM và REM chủ yếu cho rằng sự không đồng Australasian Accounting Business & Finance nhất là không quan sát được. Chúng không giải Journal, vol. 1. thích cho vấn đề nội sinh, nguyên nhân là do sai số 9. Titman, S & Wessels, R 1988, The determi- đo lường, biến nội sinh bất biến theo thời gian và nants of capital structure choice, The Journal of quan hệ nhân quả ngược thường xảy ra trong lĩnh Finance, vol. 43. vực nghiên cứu tài chính. Đồng thời, các mô hình này cũng chưa giải quyết được vấn đề về tính trễ Summary trong mô hình đo tác động của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đến quyết định CTV.u This study aims to explain the relationship between capital structure and business perform- Tài liệu tham khảo: ance by empirical evidence in Vietnam. The authors selected a sample of 69 seafood enter- 1. Friend, I & Lang, LHP 1988, An empirical prises listed on Vietnam stock market in the peri- test of the impact of managerial self-interest on od of 2011 - 2017. The authors haveexplored the corporate capital structure, The Journal of negative relationships of business performance Finance, vol. 43. when carrying out measurement by ROA, ROE 2. Gill, A, Biger, N & Mathur, N 2011, The effect and EVA with enterprise’scapital structure deci- of capital structure on profitability: Evidence from sions and also found a statistical relationship the United States, International Journal of between capital structure and business perform- Management. ance, in particular: the authors discovered a neg- 3. Gurcharan, S 2010, A review of optimal capi- ative relationship between LEV, SLEV and ROA, tal structure determinant of selected ASEAN coun- EVA and the positive relationship between LEV, tries, International Research Journal of Finance and SLEV and ROE. Economics. 4. Huang, G & Song, FM 2006, The determi- nants of capital structure: Evidence from China, China Economic Review, vol. 17. khoa học 54 thương mại Sè 131/2019