Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 4: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Nội dung text: Bài giảng Tài chính doanh nghiệp - Chương 4: Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

1. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM Khoa Tài chính – Ngân hàng, Trường ĐH CN Tp.HCM Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 12/26/2019 1 CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN 4.1 Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz 4.2 Mô hình CAPM 4.3 Mô hình nhân tố và lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Những giả định về hành vi nhà đầu tư • Xác định tỷ trọng đầu tư vào từng tài sản của danh mục để rủi ro của danh mục là nhỏ nhất. • Đường biên hiệu quả Markowitz • Đường bàng quan (đường hữu dụng) của nhà đầu tư • Quyết định của nhà đầu tư. Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 1
2. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Những giả định về hành vi nhà đầu tư – Các quyết định đầu tư dựa trên đánh giá lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro. – Tất cả các nhà đầu tư đều có cùng thời gian nắm giữ tài sản. – Các nhà đầu tư có quan điểm đầu tư thuần nhất – Thông tin minh bạch, miễn phí, sẵn có. – Tài sản tài chính có thể dễ dàng thay thế 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Xác định tỷ trọng đầu tư vào từng tài sản của danh mục để rủi ro của danh mục là nhỏ nhất. – Câu hỏi: một danh mục có hai chứng khoán J và K, đầu tư bao nhiêu vào J và bao nhiêu vào K để rủi ro của danh mục là nhỏ nhất??? – Trả lời: xét 3 trường hợp sau: 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 2
3. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 3
4. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Ví dụ: tính tỷ trọng đầu tư vào CK A, B để RR của DM là nhỏ nhất ứng với ba trường hợp trên. CK A CK B TSSL 15% 13% ĐLC 10% 8% 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Đường biên hiệu quả Markowitz: Đường biên hiệu quả Markowitz là tập hợp các điểm thỏa mãn hai điều kiện sau: – Với một mức RR cho trước thì mức lợi suất kỳ vọng là cao nhất – Với một mức lợi suất kỳ vọng cho trước thì rủi ro đi cùng là nhỏ nhất. Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 4
5. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Vẽ đường biên hiệu quả: TSSL .C .E .A .B .D ĐLC 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Đường bàng quan U= R – 0,5 A2 Những danh mục đầu tư có cùng giá trị hữu dụng sẽ nằm trên 1 đường cong gọi là đường bàng quan. 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz Được nhà đầu tư yêu thích hơn U4 Dốc ít hơn U5 thích rủi ro TSSL U6 hơn U1 U2 U3 ĐLC Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 5
6. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.1. Lý thuyết lựa chọn danh mục Markowitz • Quyết định của nhà đầu tư DM đầu tư tối ưu là tiếp điểm giữa đường biên hiệu quả và đường cong hữu dụng. U4 U5 TSSL U6 .C .A U1 U2 U3 ĐLC 4.2. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM • Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model - CAPM) là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi. • Mô hình CAPM do ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960. 4.2. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM 1. NĐT nắm giữ danh mục đã đa dạng hóa hoàn toàn, và là nhà đầu tư hiệu quả Markowitz 2. Thị trường vốn là thị trường hiệu quả 3. Các NĐT có thể vay nợ hoặc cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này liên tục, không đổi theo thời gian. 4. Các NĐT có 2 cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán phi rủi ro và danh mục cổ phiếu thị trường. Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 6
7. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.2. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN CAPM 5. Tất cả các NĐT đều có mong đợi thuần nhất về TSSL mong đợi, phương sai và hiệp phương sai. 6. Thị trường vốn ở trạng thái cân bằng 7. Tất cả các NĐT là những người ngại rủi ro 8. Tất cả các NĐT có cùng thời gian đầu tư, có thể chia nhỏ danh mục đầu tư. 9. Được phép bán khống không giới hạn. • Rủi ro khi nhà đầu tư nắm giữ danh mục thị trường Do tỷ suất sinh lợi hoặc giá của các chứng khoán biến động không cùng chiều với nhau, cho nên có một cơ hội để làm giảm rủi ro cho nhà đầu tư bằng cách đa dạng hóa danh mục đầu tư. Rủi ro không hệ thống được loại bỏ bằng cách đa dạng hóa.Nhưng có một vài rủi ro không thể loại trừ gọi là rủi ro hệ thống hoặc rủi ro thị trường. Rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh mục được xác định bằng cách đo lường độ nhạy cảm của các chứng khoán đó đối với các biến động thị trường-gọi là Beta. • Cách tính beta Ví dụ : Xem xét các tỷ suất sinh lợi có thể xảy ra sau đây của cổ phần công ty Compaq và của thị trường S&P 500. Tình trạng Nền kinh tế Tỷ suất sinh lợi thị trường Tỷ suất sinh lợi của Compaq I Tăng trưởng 15% 25% II Tăng trưởng 15% 15% III Suy thoái - 5% - 5% IV Suy thoái - 5% - 15% Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 7
8. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 Giả sử xác suất xảy ra tình trạng nền kinh tế tăng trưởng và suy thoái bằng nhau, chúng ta có: Tình trạng kinh tế Tỷ suất sinh lợi thị trường Tỷ suất sinh lợi của Compaq Tăng trưởng 15% (25% x0,5) + (15%x0,5) = 20% Suy thoái - 5% (-5%x0,5) + (-15%x0,5) = -10% Tỷ suất sinh lợi của thị trường trong thời kỳ tăng trưởng cao hơn trong thời kỳ suy thoái là 20% ( 15% - (-5%)) trong khi tỷ suất sinh lợi của công ty Compaq trong trong thời kỳ tăng trưởng cao hơn trong thời kỳ suy thoái là 30% (20% - (-10%)). Như vậy, công ty Compaq có Beta là 1,5 (hình 4.1). COV k,m k 2  m COV k,m k 2  m 50% (15% 5%) (20% 5%) 50% ( 5% 5%) ( 10% 5%)  1.5 k 0.01 Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 8
9. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 • Giải thích ý nghĩa chỉ số beta: Hệ số beta dương cho thấy TSSL của chứng khoán biến động cùng chiều với TSSL thị trường (tương quan xác định) VD: Hệ số beta bằng 1,5 cho thấy TSSL của chứng khoán compaq biến động cùng chiều và gấp 1,5 lần tỷ suất sinh lợi thị trường. • Đường đặc trưng của chứng khoán (The security characteristic line) : Đường đặc trưng chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan hệ giữa TSSL của một chứng khoán cá biệt với TSSL của danh mục thị trường. Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 9
10. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 • Quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi – Đường thị trường chứng khoán SML (The security Market Line) Tỷ suất sinh lợi mong đợi của một chứng khoán có mối tương quan xác định với rủi ro của chứng khoán đó. Beta là hệ số dùng để đo lường rủi ro của một chứng khoán. Do đó, tỷ suất sinh lợi mong đợi của một chứng khoán có quan hệ dương với hệ số Beta của nó. Chứng khoán có Beta càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp. Ba nhà kinh tế William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor đã đưa ra mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro bằng phương trình sau : R j R f Rm R f  j (4.1) Hay là R j - Rf = Rm R f  j (4.2) Phần bù rủi ro chứng khoán = Beta x Phần bù rủi ro thị trường Trong đó là tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán j, Rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, Rm là tỷ suất sinh lợi mong đợi của thị trường và  j là hệ số Beta của chứng khoán j. • Từ phương trình 4.1 rút ra nhận xét: - Khi beta =1 thì rj= - Khi beta =0 thì rj= Phương trình 4.1 được biểu diễn bởi đường thị trường chứng khoán SML, đường SML mô tả mối quan hệ giữa TSSL và beta của chứng khoán, đường SML có: - Hệ số chặn là : (Rm – Rf) - Độ dốc là: Rf Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 10
11. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 Company Logo • Câu hỏi: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường là 15% beta là 1, tín phiếu kho bạc 5% với beta là 0. - Cổ phiếu A có TSSL là 15% và beta là 2 - Cổ phiếu B có TSSL là 25% và beta là 1,5 Vẽ đường SML, cổ phiếu nào bị định giá cao? Cổ phiếu nào bị định giá thấp? Vẽ hình Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 11
12. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 Xem xét mô hình CAPM đối Cổ phiếu Beta Tỷ trọng từng với một danh mục đầu tư: loại cổ phiếu trong danh mục đầu tư Tỷ suất sinh lời của danh mục A 0,5 25% thị trường là 12%. Tỷ suất sinh lời phi rủi ro là B 0,7 25% 8%. C 1,0 25% D 1,2 25% • Áp dụng công thức học ở chương 3 tính TSSL của danh mục: Rp = Cách 2: Beta của danh mục đầu tư = Áp dụng mô hình CAPM tính Rp: Rp = Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 12
13. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 => Qua ví dụ tính toán trên ta nhận thấy rằng mô hình CAPM vẫn có thể áp dụng cho trường hợp tỷ suất sinh lợi mong đợi của chứng khoán riêng lẻ và của cả danh mục đầu tư. • Mô hình CAPM có ưu điểm là đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực tế. • Mô hình CAPM tập trung vào mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro • Mô hình CAPM so với các phương pháp khác có thể đưa ra quyết định đầu tư tốt hơn. • Một số giả định không phù hợp với thực tế • Không thể hiện rõ ràng về lợi suất trung bình của cổ phiếu • Cho rằng lợi nhuận kỳ vọng chỉ phụ thuộc vào yếu tố duy nhất là beta. Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 13
14. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.3. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN Lý thuyết thị trường vốn được xây dựng dựa trên lý thuyết danh mục của Markowitz với các giả định sau : • Nhà đầu tư muốn tối đa hóa tỷ suất sinh lợi với một mức độ rủi ro cho phép. • Những nhà đầu tư luôn từ chối rủi ro. • Tất cả những nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz, họ mong muốn nắm giữ danh mục nằm trên đường biên hiệu quả. • Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay ở lãi suất phi rủi ro. • Tất cả các nhà đầu tư đều có các mong đợi thuần nhất : họ ước lượng các phân phối xác xuất tỷ suất sinh lợi trong tương lai giống hệt nhau. • Các nhà đầu tư có một phạm vi thời gian một kỳ như nhau • Tất cả các nhà đầu tư có thể mua và bán các tỷ lệ phần trăm của bất kỳ tài sản hay danh mục nào. • Không có thuế và chi phí giao dịch liên quan tới việc mua và bán các tài sản. • Không có lạm phát hay bất kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh một cách đầy đủ • Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng. 4.3. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN Tài sản phi rủi ro: • Tài sản phi rủi ro là một tài sản có phương sai bằng không. • Tài sản đó sẽ không có tương quan với tất cả các tài sản rủi ro khác và • Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, Rf. • Tài sản rủi ro là một tài sản có tỷ suất sinh lợi không chắc chắn trong tương lai,được đo lường bằng phương sai hoặc độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi. Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 14
15. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.3. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN Tài sản phi rủi ro (tt): • Điều gì sẽ xảy ra khi chúng ta đưa tài sản phi rủi ro vào trong thế giới rủi ro của mô hình danh mục Markowitz. Đó chính là nội dung của lý thuyết thị trường vốn. • Hiệp phương sai của tài sản phi rủi ro với bất kỳ tài sản rủi ro hay danh mục tài sản nào sẽ luôn bằng không. 4.3. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN Kết hợp một tài sản phi rủi ro với danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz – Đường thị trường vốn CML (The Capital Market Line): Tài sản phi rủi ro + Danh mục đầu tư hiệu quả Markowitz TSSL và ĐLC??? 4.3. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN a) Tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư : R p = Wf Rf + WMRM Trong đó : là tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư Wf là phần trăm đầu tư vào tài sản phi rủi ro WM là phần trăm đầu tư vào danh mục thị trường gồm các tài sản rủi ro Rf là tỷ suất sinh lợi của tài sản phi rủi ro RM là tỷ suất sinh lợi của của danh mục thị trường gồm các tài sản rủi ro Ta có : Wf + WM = 100% = 1 hay là Wf = 1 - WM Do đó : = (1 – WM) Rf + WMRM = Rf + WM(RM – Rf) (4.5) Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 15
16. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.3. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN b) Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư : 2 2 2 2 2 Phương sai của danh mục đầu tư :  p Wf  f 2Wf WM f ,M WM M 2 2 2 Mà tài sản phi rủi ro có độ lệch chuẩn bằng 0. Nên  p = WM M   p WM M = (1 – Wf) M (4.6) Như vậy độ lệch chuẩn của danh mục kết hợp giữa một tài sản phi rủi ro với các tài sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục các tài sản rủi ro.  p Từ (4.6)  WM (4.7)  M  p Thay (4.7) vào (4.5) ta có : R p = Rf + (RM – Rf) = Rf + (RM – Rf) (4.8)  M Phương trình (4.8) có thể được biểu diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường vốn CML (The capital market line). 4.3. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN Hình 4.3 : Các khả năng danh mục khi kết hợp một tài sản phi rủi ro với các danh mục tài sản khác nhau trên đường biên hiệu quả Markovitz. Đường thị trường vốn CML với giả định vay và cho vay với lãi suất phi rủi ro Tỷ suất sinh lợi mong đợi CML Đi vay  D Cho vay M C  B   A Rf Độ lệch chuẩn 4.3. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 16
17. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.3. LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG VỐN : Phương trình đường thị trường vốn CML :  p R p R f (RM R f )  M Phản ánh mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi mong đợi của danh mục đầu tư. Giả sử chúng ta thay danh mục đầu tư bằng một chứng khoán cá biệt j, thì phương trình trên có thể viết thành :  j R j R f (RM R f ) (4.9)  m  Đặt j thì (4.10)  R j R f (RM R f ) j  M • Như thế phương trình (4.10) chính là phương trình biểu diễn đường thị trường chứng khoán SML. • Do đó, có thể kết luận rằng mô hình định giá tài sản vốn chỉ là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết thị trường vốn mà thôi. 4.4. Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT) 4.4. Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT) Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 17
18. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.4. Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT) • Các giả định của APT: – TSSL được mô tả bằng mô hình nhân tố – Không có cơ hội kinh doanh chênh lệch – Có một lượng chứng khoán đủ lớn để xây dựng DMĐT đa dạng hóa tốt – Thị trường tài chính không có những bất hoàn hảo 4.4. Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT) 4.4. Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT) • APT và kinh doanh chênh lệch giá Nếu hai khoản đầu tư giống nhau nhưng lại có TSSL kỳ vọng khác nhau thì một NĐT có thể kiếm lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư có TSSL kỳ vọng cao hơn và bán khống một khoản đầu tư có TSSL kỳ vọng thấp hơn kinh doanh chênh lệch giá Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 18
19. Bài giảng Tài chính doanh nghiệp (K14) 12/26/2019 4.4. Mô hình nhân tố và lý thuyết KDCLG (APT) • Cách ước lượng các nhân tố để áp dụng vào lý thuyết APT (SV tự đọc sách) So sánh CAPM và APT • Giống nhau: – TSSL kỳ vọng phụ thuộc vào RR từ các yếu tố vĩ mô (mang tính hệ thống) mà không chịu ảnh hưởng bởi RR riêng biệt (phi hệ thống) – Nếu phí bù RR kỳ vọng đối với mỗi danh mục tỷ lệ với hệ số beta thị trường của từng danh mục thì APT và CAPM có cùng kết quả – Beta được xác định thông qua hồi quy • Khác nhau – APT tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó – CAPM được sử dụng rộng rãi ở các thị trường phát triển The end Giảng viên: ThS. Đoàn Thị Thu Trang 19