Xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính - Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam

Nội dung text: Xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính - Kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam

1. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính- kinh nghiệm quốc tế và bài học cho Việt Nam Vũ Thị Kim Oanh Ngày nhận: 08/01/2018 Ngày nhận bản sửa: 21/01/2018 Ngày duyệt đăng: 23/04/2018 Khu vực tài chính với cấu trúc phức tạp có mối liên kết mật năm 1990. Trong phần này, thiết, tác động qua lại tới nền kinh tế thực của mỗi quốc gia. tác giả xem xét phương pháp Các nghiên cứu thực nghiệm đã cho thấy sự ổn định của hệ xây dựng chỉ số căng thẳng thống tài chính không chỉ là điều kiện mà còn là nền tảng của Sun và Huang (2016). FSI cho phát triển kinh tế bền vững. Do đó, các nghiên cứu về của Trung Quốc được thiết kế việc xây dựng Chỉ số căng thẳng tài chính (Financial Stress nhằm xác định mức độ nghiêm Index- FSI) để đo lường sự bất ổn của hệ thống tài chính, từ trọng của bất ổn khu vực tài đó đưa ra những dấu hiệu cảnh báo sớm nhằm ngăn ngừa chính ở Trung Quốc, bao gồm căng thẳng tài chính có thể xảy ra có ý nghĩa vô cùng quan 8 biến số của 4 thị trường: trọng với sự ổn định và bền vững của tăng trưởng kinh tế. chênh lệch rủi ro của ngân hàng, tỉ lệ nợ xấu, tỉ lệ cho Trong bài báo này tác giả đã nghiên cứu kinh nghiệm của vay/huy động của ngành ngân Trung Quốc và Hi Lạp trong việc xây dựng FSI, qua đó rút hàng; chỉ số chứng khoán ra những bài học kinh nghiệm cần thiết trong việc xây dựng Thượng Hải cho thị trường FSI cho Việt Nam. chứng khoán; tỉ giá hối đoái Từ khóa: Chỉ số căng thẳng tài chính, bất ổn tài chính, căng và dữ trữ ngoại hối cho thị thẳng ngân hàng, căng thẳng thị trường tiền tệ, căng thẳng trường ngoại hối; chênh lệch thị trường ngoại hối, căng thẳng thị trường chứng khoán rủi ro và chênh lệch lợi tức trái phiếu chính phủ (TPCP) cho thị trường nợ. 1. Kinh nghiệm xây dựng sự nào diễn ra ở Trung Quốc, (i) Khu vực ngân hàng chỉ số căng thẳng tài chính nhưng kể từ năm 1978, Trung Để phản ánh căng thẳng của tại một số quốc gia Quốc đã trải qua nhiều giai khu vực ngân hàng, các biến đoạn bất ổn tài chính. Tình số sau đã được lựa chọn: 1.1. Kinh nghiệm của Trung trạng nợ xấu quá cao của khu (1) Chênh lệch rủi ro: Chênh Quốc vực ngân hàng Trung Quốc đã lệch rủi ro khu vực ngân hàng ảnh hưởng đến sự lành mạnh chính là chênh lệch giữa lãi rong những thập kỉ của hệ thống ngân hàng, làm suất có rủi ro và lãi suất phi qua, mặc dù chưa suy giảm sự phát triển kinh tế rủi ro để phản ánh căng thẳng có một cuộc khủng nhanh và bền vững của Trung thanh khoản liên ngân hàng và hoảng tài chính thật Quốc giai đoạn giữa những dự tính về rủi ro vỡ nợ. Chênh © Học viện Ngân hàng Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng ISSN 1859 - 011X 68 Số 191- Tháng 4. 2018
2. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Hình 1. FSI khu vực ngân hàng Trung Quốc Hình 2. FSI thị trường chứng khoán (BankFSI) (SMFSI) Hình 3. FSI thị trường ngoại hối Trung Quốc Hình 4. FSI thị trường nợ Trung Quốc (EMFSI) (DMFSI) Nguồn: Nghiên cứu của Sun và Huang (2016) lệch rủi ro liên ngân hàng số phương sai bằng nhau, dựa trên dữ liệu về chỉ số được xác định bằng chênh nghiên cứu đã xây dựng chỉ chứng khoán Thượng Hải theo lệch giữa lãi suất cho vay 3 số căng thẳng khu vực ngân tháng. tháng trên thị trường liên ngân hàng Trung Quốc từ năm 1997 FSI cho TTCK Trung Quốc hàng Trung Quốc với lãi suất (Hình 1). (SMFSI) xây dựng bởi mô TPCP 3 tháng. Hình 1 cho thấy căng thẳng hình GARCH (1,1) được thể (2) Tỉ lệ nợ xấu: Tỉ lệ nợ xấu trong lĩnh vực ngân hàng đạt hiện trong Hình 2 cho thấy của các ngân hàng thương đỉnh điểm vào năm 1999, chỉ số này biến động liên tục mại (NHTM) nhà nước được trùng với khủng hoảng ngân trong giai đoạn nghiên cứu. lựa chọn để phản ánh căng hàng được xác định vào cuối thẳng của khu vực ngân hàng năm 1998 bởi Leaven và (iii) Thị trường ngoại hối ở Trung Quốc, do vốn của các Valencia (2008), sau đó chỉ số Căng thẳng thị trường ngoại NHTM nhà nước chiếm phần này dần giảm xuống (sự lành hối Trung Quốc cũng được lớn trong tổng vốn điều lệ mạnh của ngành Ngân hàng xác định thông qua mức độ của ngành Ngân hàng Trung Trung Quốc được cải thiện biến động của tỷ giá hối đoái Quốc1. dần sau năm 2000). và dự trữ ngoại hối hàng (3) Tỉ lệ cho vay/huy động: tháng. Theo Balakrishan và Biến số này phản ánh căng (ii) Thị trường chứng khoán các tác giả (2009), chỉ số căng thẳng và rủi ro vỡ nợ của khu Căng thẳng hệ thống và thẳng cho thị trường ngoại hối vực ngân hàng Trung Quốc. rủi ro của thị trường chứng (EMFSI) được xác định như FSI cho khu vực ngân hàng: khoán (TTCK) được đo sau: Sử dụng phương pháp trọng lường bởi mức biến động Dete- nD t EMFSI = - chỉ số cổ phiếu- ước lượng vDet 1 Theo NHTW Trung Quốc, vốn bằng mô hình GARCH (1, 1) DREStR- nD ESt của các NHTM Nhà nước chiếm - tới hơn 70% tổng vốn điều lệ (Bollerslev và Chou,1992) vDRESt ngành ngân hàng. Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018 69
3. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Trong đó: của Trung Quốc và lượng phát trên thị trường nợ Trung Quốc - ∆et phản ánh thay đổi hàng hành cũng rất nhỏ, TPCP 1 quá nhỏ, các tác giả đã xây tháng trong tỉ giá hối đoái; năm phổ biến nhất và có lịch dựng CNFSI loại trừ DMFSI - ∆RESt là thay đổi hàng tháng sử phát hành lâu nhất ở Trung bằng phương pháp trọng số của dự trữ ngoại hối; Quốc. phương sai bằng nhau từ năm - µx, σx phản ánh giá trị trung Chênh lệch TPCP: Chênh lệch 1994 đến năm 2012. bình và phương sai chuẩn của này được xác định bằng lợi Do trên thực tế, không có các biến tương ứng. tức TPCP Trung Quốc 10 năm cuộc khủng hoảng tài chính Hình 3 cho thấy chỉ số EMFSI và lợi tức TPCP Mỹ 10 năm. nào xảy ra ở Trung Quốc từ đã phản ánh rất nhiều giai Kết hợp chênh lệch lợi tức trái năm 1994, theo Lai và Lu đoạn có biến động trên thị phiếu và chênh lệch TPCP, (2010), các tác giả xác định trường ngoại hối Trung Quốc, các tác giả xác định chỉ số FSI giai đoạn căng thẳng tài chính bao gồm sự lên giá đột ngột cho thị trường nợ Trung Quốc hệ thống bằng cách đo lường vào cuối năm 1994 và mất giá bằng phương pháp trọng số độ lệch của CNFSI với đường sau năm 1995 do Chính phủ phương sai bằng nhau (Hình xu hướng dài hạn. Khi chỉ số Trung Quốc thực hiện khuyến 4). Căng thẳng tài chính trên CNFSI cao hơn mức trung khích xuất khẩu, tuyên bố của thị trường nợ Trung Quốc gia bình dài hạn gấp 2 lần độ lệch Chính phủ Trung Quốc về cơ tăng sau năm 2009 do những chuẩn là chỉ báo cho căng chế tỷ giá thả nổi năm 2005, hiệu ứng lan truyền từ cuộc thẳng tài chính hệ thống. khủng hoảng tài chính năm khủng hoảng tài chính toàn CNFSItC- n NFSIt 2008 và khủng hoảng nợ công cầu, đặc biệt trên thị trường CNFSIE = 2vCNFSIt khu vực Châu Âu. TPCP. Chỉ số căng thẳng tổng Trong đó: (iv) Thị trường nợ thể cho hệ thống tài chính - CNFSIE là chỉ số căng Hai chỉ số được sử dụng để Trung Quốc thẳng, là tiêu chuẩn để xác phản ánh căng thẳng trên Các tác giả đã sử dụng định giai đoạn căng thẳng tài thị trường nợ Trung Quốc là phương pháp trọng số phương chính. chênh lệch lợi tức trái phiếu, sai bình quân để xây dựng - μCNFSIt và σCNFSIt là giá trị là một chỉ báo hữu ích cho suy FSI tổng thể (CNFSI) cho hệ trung bình và độ lệch chuẩn thoái2, và chênh lệch TPCP, thống tài chính Trung Quốc. của CNFSI theo thời gian. phản ánh tình trạng thanh Do dữ liệu của thị trường nợ Khi CNFSIE> 1 là khi có căng khoản quốc tế. quá ngắn (từ 2002 đến năm thẳng tài chính hệ thống. Các Chênh lệch lợi tức trái phiếu: 2012) và doanh số giao dịch giai đoạn được xác định có Chênh lệch giữa lợi tức trái phiếu dài hạn (TPCP 10 năm) Hình 5. và lợi tức trái phiếu ngắn hạn Chỉ số CNFSI phản ánh các giai đoạn căng thẳng tài chính (TPCP 1 năm) được xem là chỉ báo cho suy thoái kinh tế và là biến đại diện cho sự không chắc chắn trên thị trường TPCP. Nghiên cứu không sử dụng lợi tức tín phiếu kho bac 3 tháng do đây là công cụ tài chính rất ít được phát hành trên thị trường trái phiếu ngắn hạn 2 Xem Oet và các tác giả (2011), Estrella và Mishikin (1996), Habrich và Biano (2011). Nguồn: Nghiên cứu của Sun và Huang (2016) 70 Số 191- Tháng 4. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
4. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ căng thẳng tài chính hệ thống định những giai đoạn căng ánh tính không chắc chắn liên được thể hiện trong Hình 5. thẳng nhất với hệ thống tài quan đến đặc điểm cơ bản của Để cung cấp công cụ thuận chính Hi Lạp và đánh giá xem nền kinh tế Hi Lạp. Biến động tiện và hữu ích cho cơ quan chỉ số xây dựng có tương giá tài sản tăng gắn với sự tăng giám sát và công chúng, các ứng với kết quả của khảo sát không chắc chắn về giá trị cơ tác giả xây dựng hệ thống hay không. Theo đó, các biến bản của tài sản cũng như sự cảnh báo phi tham số theo được lựa chọn phản ánh sự tăng không chắc chắn về hành mức độ độ lệch của mỗi giai phát triển của những khu vực vi của các nhà đầu tư khác. đoạn: sau: (i) Cơ sở của nền kinh - Tương quan giữa lợi tức Dấu hiệu cảnh báo căng thẳng tế Hi Lạp (Fundamentals of của chứng khoán Hi Lạp và tài chính hệ thống màu xanh: Greek economy); (ii) khu vực trái phiếu Đức: Các nghiên 1 ≤ CNFSIE ≤ 1,5 ngân hàng- dữ liệu thị trường; cứu thực nghiệm đã cho Dấu hiệu cảnh báo căng thẳng (iii) khu vực ngân hàng- dữ thấy mối tương quan giữa tài chính hệ thống màu cam: liệu bảng cân đối; (iv) thị lợi tức từ TTCK và lợi tức 1,5 ≤ CNFSIE ≤ 2,5 trường vốn; và (v) thị trường của TPCP là âm trong giai Dấu hiệu cảnh báo căng thẳng tiền tệ. đoạn căng thăng tài chính tài chính hệ thống màu đỏ: 2,5 và có giá trị dương rất nhỏ ≤ CNFSIE (i) Cơ sở của nền kinh tế Hi trong dài hạn. Bản chất của Lạp mối tương quan là biểu hiện 1.2. Kinh nghiệm của Hi Lạp Môi trường kinh tế được xem của hiện tượng “chạy theo là có những ảnh hưởng nhất chất lượng- flight to quality” FSI của Hi Lạp (FSSI) được định đến căng thẳng tài chính, trong giai đoạn căng thẳng tài xây dựng dựa trên cách thức nó có thể khuyếch đại hoặc chính (Andersson và các tác xây dựng chỉ số tổng hợp về làm giảm những căng thẳng giả, 2008; Hakkio và Keeton, căng thẳng tài chính được của khu vực tài chính. Đôi 2009). Trong nghiên cứu của trình bày trong nghiên cứu của khi, môi trường kinh tế chính Louis và Voudis (2013), các Hollo và các tác giả (2012), là nguyên nhân chính dẫn đến tác giả sử dụng lợi tức hàng nhằm xem xét bản chất của khủng hoảng tài chính, ví dụ ngày của chỉ số TTCK Athens căng thẳng tài chính bằng như khủng hoảng nợ công. (ASE) và trái phiếu của Đức cách nghiên cứu về mối tương Các biến được sử dụng là: để tính toán hệ số tương quan quan thay đổi giữa các khu - Chênh lệch lợi tức TPCP thực hiện theo tháng. vực thị trường. Các tác giả Hi Lạp 10 năm với trái phiếu ASEB- und RCORt = đã xây dựng chỉ số tổng hợp của Đức: Theo Blix Grimaldi M ASE Bund rrmt,,mt từ các biến số đơn lẻ phản (2010), chênh lệch lợi tức /m = 1 ánh căng thẳng của từng thị giữa TPCP Hi Lạp với trái M ASE 2 M Bund 2 //m ==1 ()rrmt,,m 1 ()mt trường. Căng thẳng hệ thống phiếu của Đức (thường được dường như cao hơn khi hệ coi là ngưỡng cho mức rủi ro Trong đó: ASE-Bund thống tài chính ở trong tình thấp nhất tại Châu Âu) thể RCORt : hệ số tương trạng bất ổn mở rộng, tức là hiện đặc điểm cơ bản của thị quan thực hiện theo tháng nhiều thành phần của hệ thống trường, là khả năng thanh giữa lợi tức chỉ số chứng tài chính cùng bị căng thẳng. khoản và mức bù rủi ro tương khoán ASE và lợi tức trái Kinh nghiệm của Hi Lạp ứng với mức độ tín nhiệm phiếu của Đức trong bài viết dựa trên kết của Chính phủ cũng như là M là số ngày giao dịch trong quả nghiên cứu của Louis và tính không chắc chắn của thị tháng t. Vouldis (2013). Các tác giả trường. Các tác giả đã lựa chọn trái của nghiên cứu này đã thực - Biến động lợi tức thực hiện: phiếu của Đức là đại diện cho hiện khảo sát tại Ngân hàng Mức biến động lợi tức của trái phiếu an toàn ở các nước Trung ương Hi Lạp để xác TPCP Hi Lạp 10 năm phản EU. Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018 71
5. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ (ii) Khu vực ngân hàng- dữ mô hình thị trường. của tổng tiền gửi, được xác liệu thị trường - Chênh lệch CDS các ngân định bằng phép lọc HP với Dữ liệu thị trường về khu vực hàng Hi Lạp: Các tác giả λ=14400 (Hodrick và Prescott, ngân hàng phản ánh kỳ vọng đã sử dụng chênh lệch CDS 1997). Gap chính là tích lũy của thị trường về hoạt động (Credit Default Swap) trung của sự mất cân bằng: Độ lệch ngân hàng. Vì khu vực ngân bình 5 năm của 4 ngân hàng xu hướng lớn có thể xảy ra hàng là thành phần cơ bản của lớn nhất Hi Lạp là đại diện trong một giai đoạn do sự phát hệ thống tài chính, chỉ số căng cho rủi ro tín dụng. Chênh triển quá cao hay quá thấp so thẳng tài chính cần phải bao lệch CDS được định nghĩa là với phát triển của xu hướng, gồm cả chỉ số phản ánh căng chi phí hàng năm để bảo vệ hoặc là kết quả của nhiều năm thẳng hay khủng hoảng ngân khỏi tình trạng phá sản của trên hay dưới sự phát triển hàng. một công ty hay một chính của xu hướng (Hanschel và - Giá thị trường của cổ phiếu phủ, do đó là một chỉ số phù Monnin, 2005). Do đó, Gap ngân hàng (chỉ số cổ phiếu hợp phản ánh giá trị trường có thể là một phép đo phù hợp ngân hàng): Chỉ số cổ phiếu của rủi ro tín dụng. Ngoài ra phản ánh sự mất cân bằng hơn ngành Ngân hàng thường phản có thể sử dụng chênh lệch trái là tỉ lệ tăng trưởng giản đơn. ánh kỳ vọng của thị trường phiếu của các ngân hàng để Gap tiền gửi âm cho thấy tiền về viễn cảnh khu vực ngân phản ánh rủi ro tín dụng. gửi nằm dưới đường xu hướng hàng. Blix Grimaldi (2010) là dấu hiệu của căng thẳng do cho rằng, khi chỉ số này tăng (iii) Khu vực ngân hàng- dữ ngân hàng sẽ gặp khó khăn về có thể ám chỉ tình trạng tiềm liệu bảng cân đối thanh khoản và do đó, có thể ẩn bong bóng (impending Căng thẳng trong khu vực ngân hàng phải bán các tài sản stress- căng thẳng sắp đến) ngân hàng hoặc là căng thẳng với mức giá thấp, ảnh hưởng trong khi tình trạng suy giảm bên nợ hoặc là do sự suy giảm đến bảng cân đối của ngân kéo dài chính là một dấu hiệu chất lượng tài sản phản ánh hàng (Reinhart và Rogoff, của căng thẳng. Phép biến trên bảng cân đối của ngân 2009). Những vấn đề bên nợ đổi CMAX được sử dụng hàng (Mishkin, 1992). Sự kết của ngân hàng thường gắn với khi xây dựng chỉ số cổ phiếu hợp giữa dữ liệu thị trường các cuộc khủng hoảng ngân ngân hàng Hi Lạp để xác định và dữ liệu bảng cân đối của hàng (Calomiris và Gorton, những giai đoạn suy giảm ngành Ngân hàng giúp đưa 1991). mạnh trên thị trường cổ phiếu ra một chỉ số phản ánh đầy - Gap cho vay: Gap cho vay ngân hàng (Patel và Sarkar, đủ hơn về các điều kiện thị cũng được xác định giống như 1998, Illing và Liu, 2006). trường do bao hàm trong đó Gap tiền gửi. Gap cho vay âm CMAX được xác định: các triệu chứng khác nhau có thể được hiểu là dấu hiệu của căng thẳng ngân hàng của việc không sẵn sàng cho CMAXt = (Hanschel và Monnin, 2005). vay của ngân hàng (có thể do Pt Việc đưa các dữ liệu bảng cân vấn đề từ bên nợ của ngân max Pf Pjtj- :,= 01 , 2 6@^hđối vào nghiên cứu giúp phản hàng) hoặc do sự suy giảm Trong đó: Pt là giá của chỉ số ánh những thay đổi đột ngột nhu cầu tín dụng. cổ phiếu ngân hàng tại tháng trong hoạt động của ngành - Khả năng sinh lời của ngân t. Ngân hàng- có thể liên quan hàng (Lãi biên): Lãi biên cao - Rủi ro đặc thù của giá cổ đến các sự kiện căng thẳng, cho thấy ngân hàng có thể thu phiếu ngân hàng: Rủi ro đặc như tình trạng rút tiền ồ ạt lãi từ hoạt động cho vay. thù của khu vực ngân hàng, hoặc tăng trưởng tín dụng tức là rủi ro gắn với những nóng hoặc cả hai, là dấu hiệu (iv) Thị trường vốn sự kiện của ngành Ngân hàng của khủng hoảng ngân hàng. Những căng thẳng của thị được xác định bằng cách sử - Gap tiền gửi- được xác định trường vốn chính là một dụng phương sai phần dư của là thành phần có tính chu kỳ trong những nguyên nhân cơ 72 Số 191- Tháng 4. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
6. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ bản của căng thẳng tài chính ra, thị trường tiền tệ thường xây dựng biến đại diện cho (Kindleberger và Aliber, được bỏ qua trong các nghiên chi phí vay nợ bằng cách hồi 2005; Miskin, 1992; Reinhart cứu học thuật vì dường như quy chênh lệch Euribor trên và Rogoff, 2009). Do đó, việc thị trường này vẫn vận hành chênh lệch lợi tức TPCP cho đưa các dữ liệu thị trường vốn rất trôi chảy. Tuy nhiên, sự giai đoạn tháng 1/2001 đến là cần thiết để xác định những căng thẳng của thị trường tiền tháng 12/2009, và sử dụng mô căng thẳng gắn với TTCK. tệ đã được lưu ý trong cuộc hình để ngoại suy giá trị đại - Giá thị trường cổ phiếu: khủng hoảng tài chính gần diện của chi phí vay nợ. Sự suy giảm đột ngột và kéo đây, như Taylor và Williams EuriborSpreadt = d0 + dài trong giá cổ phiếu là (2009) đã nhận định có “một d1SovereignSpreadt +et một dấu hiệu của căng thẳng chú thiên nga đen” trên thị thị trường. Tác giả sử dụng trường tiền tệ3. Để đo lường Phương pháp xây dựng chỉ CMAX của chỉ số chung của sự căng thẳng của thị trường số căng thẳng hệ thống tài TTCK Athens (ASE) để xác tiền tệ, các tác giả sử dụng các chính FSSI định những giai đoạn giảm biến sau: Bước đầu tiên trong xây dựng mạnh trên TTCK Hi Lạp - Chênh lệch Euribor 3 FSSI là xây dựng 5 chỉ số (Illing và Liu, 2006; Patel và tháng/ T-bill Đức 3 tháng: thành phần tương ứng với 5 Sarkar, 1998). Euribor được xem là ngưỡng nhóm biến số ở trên. Phương - Biến động của TTCK: Các cho mức lãi suất cho vay ngắn pháp nhân tố chính được sử tác giả xác định biến động của hạn thị trường liên ngân hàng. dụng để tạo ra nhân tố đại TTCK hàng thàng của chỉ số Chênh lệch giữa Euribor 3 diện cho biến động chung nhất chung ASE. Mức biến động tháng và T-bill 3 tháng phản của mỗi nhóm biến số. Do đó, của TTCK tăng phản ánh tăng ánh rủi ro đối tác và rủi ro các tác giả đã xây dựng các tính không chắc chắn về các thanh khoản. Hơn nữa, trong chỉ số thành phần là nhân tố điều kiện cơ sở và hành vi giai đoạn căng thẳng tài chính, đầu tiên giải thích cho phần của các nhà đầu tư (Hakkio và tình trạng thông tin không lớn những biến động trong Keeton, 2009). cân xứng gia tăng dẫn đến mỗi nhóm biến số căng thẳng - Lợi nhuận trên cổ phiếu tình trạng lựa chọn đối nghịch ban đầu. Theo cách này những (EPS): EPS được xác định là cũng tăng lên. Do đó chênh biến động nhỏ sẽ được coi là biến số phản ánh khả năng lệch giữa Euribor và T-bill “nhiễu” và bị bỏ qua. Sau đó, sinh lời của toàn thị trường. phản ánh 3 loại rủi ro: Hướng các chỉ số thành phần được Trong giai đoạn khủng hoảng tới chất lượng, hướng tới sắp xếp từ 0 đến 100 bằng tài chính, lợi nhuận thường thanh khoản và thông tin bất phép biến đổi logistic được bị suy giảm, do đó EPS giảm cân xứng (Hakkio và Keeton, chuẩn hóa (ECB, 2009b), nhờ chính là một dấu hiệu của 2009). Do giai đoạn trước khi đó cho phép tổng hợp các biến căng thẳng (Grimaldi, 2010). gia nhập Cộng đồng chung số đơn lẻ thành chỉ số căng Châu Âu năm 2001 và sau thẳng tổng thể. (v) Thị trường tiền tệ cuộc khủng hoảng nợ Hi Lạp, Những vùng màu xám tương Thị trường tiền tệ chính là chênh lệch Euribor không ứng với những giai đoạn nguồn gốc cơ bản của thanh được xem là biến đại diện cho căng thẳng được xác định từ khoản khu vực tài chính, do chi phí vay nợ của các ngân kết quả khảo sát khu vực tài đó việc kết hợp các biến số hàng Hi Lạp. Do đó, trong hai chính Hi Lap trong giai đoạn của thị trường tiền tệ cho phép giai đoạn này, các tác giả đã 1998- 2010 dựa trên đánh giá xây dựng chỉ số phản ánh của các chuyên gia tài chính được căng thẳng tài chính. 3 Tham khảo ECB Financial về các sự kiện được coi là Theo Holthausen và Pill Integration Report 2011 để xem có ảnh hưởng đến hệ thống một chuỗi các giai đoạn khác nhau (2010), trước khi cuộc khủng mà thị trường tiền tệ đã trải qua, tài chính Hi Lạp. Từ Hình 6 hoảng tài chính gần đây diễn tiếp nối sự căng thẳng thị trường có thể thấy các biến số thành liên ngân hàng, từ tháng 8/2007. Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018 73
7. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Hình 6. Chỉ số căng thẳng tài chính tại Hi Lạp Nguồn: Nghiên cứu của Louis và Vouldis (2013) phần đều đóng góp vào việc khu vực ngân hàng Hi Lạp đó, mối tương quan giữa các làm gia tăng mức độ căng được bảo vệ khỏi cuộc khủng chỉ số căng thẳng cơ bản, tức thẳng tổng thể của hệ thống hoảng tài chính toàn cầu do là các chỉ số thành phần, là tài chính. Điểm đáng chú ý là lợi nhuận cao và vốn cổ phần một đại diện cho rủi ro hệ chỉ số của thị trường tiền tệ lớn. Bước thứ 2 trong xây thống của từng thị trường. là nhân tố phổ biến trong gần dựng FSSI là tổng hợp 5 chỉ Mức độ tương quan càng như cả 6 giai đoạn căng thẳng số thành phần thành một chỉ cao phản ánh tình trạng căng trong giai đoạn nghiên cứu. số phản ánh rủi ro hệ thống, thẳng mở rộng ở nhiều khu Trong giai đoạn khủng hoảng FSSI. Các tác giả đã vận dụng vực thị trường, do đó dẫn dến nợ công Hi Lạp, chỉ số của cơ lý thuyết về danh mục để xây rủi ro hệ thống gia tăng. sở của nền kinh tế là nhân tố dựng chỉ số này (Hollo và các Để tối đa hóa khả năng chỉ chính dẫn đến căng thẳng tài tác giả, 2012). Theo lý thuyết số có thể phản ánh đúng các chính. Đồng thời, chỉ số của về danh mục, khi chúng ta kết giai đoạn căng thẳng, dựa trên khu vực ngân hàng dựa trên hợp các tài sản rủi ro có mối đặc điểm của thị trường tài dữ liệu bảng cân đối không tương quan cao, rủi ro của cả chính Hi Lạp, các tác giả đã có nhiều đóng góp cho căng danh mục tăng lên khi tất cả đưa thêm trọng số cho các chỉ thẳng trong giai đoạn khủng các tài sản cùng thay đổi theo số thành phần, trong đó cơ hoảng tài chính toàn cầu vào một chiều trước biến động sở của nền kinh tế Hi Lạp là cuối năm 2008. Điều này có của thị trường. Ngược lại khi 24%; khu vực ngân hàng- dữ thể do các ngân hàng Hi Lạp tương quan giữa các tài sản là liệu thị trường: 25%; khu vực không có nhiều các tài sản thấp, rủi ro phi hệ thống hay ngân hàng- dữ liệu bảng cân độc hại (toxics assets), và do rủi ro có thể đa dạng hóa được đối: 13%, TTCK: 12% và thị đó không chịu tổn thất nhiều giảm thiểu, làm giảm mức độ trường tiền tệ: 25%. trong giai đoạn này. Hơn nữa, rủi ro của cả danh mục. Theo Để xây dựng FSSI, các tác giả 74 Số 191- Tháng 4. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
8. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Hình 7. Chỉ số căng thẳng hệ thống tài chính (sử dụng mô hình Garch đa biến BEKK) đã phác họa những điểm cao tương đối trong giai đoạn khủng hoảng (vùng màu xám). Một cách tổng thể, có thể thấy FSSI đã có thể phản ánh tương đối chính xác những giai đoạn khủng hoảng tài chính ở Hi Lạp, trong khi không khuyếch đại mức độ căng thẳng trong những giai đoạn ổn định. 2. Bài học kinh nghiệm Nguồn: Nghiên cứu của Louis và Vouldis (2013) về việc xây dựng chỉ số căng thẳng tài chính ước lượng ma trận tương quan sử dụng là mô hình BEKK cho Việt Nam bằng mô hình GARCH đa do Engle và Kroner xây dựng biến (Multivarate Garch). Mô năm 1995. Qua nghiên cứu kinh nghiệm hình MGARCH thường được Chỉ số FSSI trong hình trên của Trung Quốc, Hi Lạp và Bảng 1. Hệ thống các biến số phản ánh căng thẳng trong từng khu vực thị trường tài chính Chỉ số Diễn giải +/- Nguồn Khu vực tiền tệ Là chênh lệch giữa lãi suất của một khoản vay liên ngân hàng Chênh lệch TED Sandahl và các không có đảm bảo (ví dụ: Stockholm Interbank Offered Rate) + (TED spread) tác giả, 2011 với lãi suất của tín phiếu kho bạc cùng kỳ hạn. Euribor 3 tháng/ Euribor được xem là ngưỡng cho mức lãi suất cho vay ngắn Hakkio và Chênh lệch T-bill hạn thị trường liên ngân hàng. Chênh lệch giữa Euribor 3 tháng + Keeton, 2009 Đức 3 tháng và T-bill 3 tháng phản ánh rủi ro đối tác và rủi ro thanh khoản. Chênh lệch rủi ro liên ngân hàng = Lt 3 tháng – TBRt 3 tháng. Chênh lệch rủi ro Trong đó: Lt 3 tháng là lãi suất cho vay 3 tháng trên thị trường Sun và Huang + liên ngân hàng liên ngân hàng Trung Quốc; TBRt 3 tháng là lãi suất TPCP 3 (2016) tháng. Khu vực ngân hàng Tín dụng tăng trưởng quá mức dẫn đến tình trạng tăng trưởng Tín dụng/GDP tín dụng nóng, chất lượng tín dụng suy giảm, ảnh hưởng đến + hệ số CAR của ngân hàng. Tỷ lệ cho vay/huy Biến số này phản ánh căng thẳng và rủi ro vỡ nợ của khu vực Sun và Huang + động ngân hàng Trung Quốc. (2016) Gap tiền gửi âm cho thấy tiền gửi nằm dưới đường xu hướng Reinhart và là dấu hiệu của căng thẳng do ngân hàng sẽ gặp khó khăn về Rogoff (2009), Gap tiền gửi + thanh khoản và do đó có thể ngân hàng phải bán các tài sản Sun và Huang với mức giá thấp, ảnh hưởng đến bảng cân đối của ngân hàng. (2016) Gap cho vay âm có thể được hiểu là dấu hiệu của việc không Sun và Huang Gap cho vay sẵn sàng cho vay của ngân hàng (có thể do vấn đề từ bên nợ + (2016) của ngân hàng) hoặc do sự suy giảm nhu cầu tín dụng. Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018 75
9. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Reinhart và Nợ xấu/tổng tài Tỉ lệ nợ xấu tăng cao phản ánh chất lượng tài sản của ngân Rogoff (2009), + sản hàng suy giảm. Sun và Huang (2016) Giá thị trường Chỉ số cổ phiếu ngành Ngân hàng thường phản ánh kỳ vọng Reinhart và của cổ phiếu của thị trường về viễn cảnh khu vực ngân hàng: khi chỉ số này Rogoff (2009) ngân hàng (Chỉ tăng có thể ám chỉ tình trạng tiềm ẩn bong bóng (impending - Blix Grimaldi số cổ phiếu ngân stress-căng thẳng sắp đến) trong khi tình trạng suy giảm kéo (2010) hàng) dài chính là một dấu hiệu của căng thẳng. Mức độ biến Phản ánh sự không chắc chắn của các nhà đầu tư về giá trị Louis và động của chỉ số + của khu vực ngân hàng Vouldis (2016) ngành ngân hàng Balakrishman Βeta của hệ Hệ số Beta phản ánh rủi ro của khu vực ngân hàng, hệ số Beta + và đồng sự thống ngân hàng tăng phản ánh khu vực ngân hàng tiềm ẩn nhiều rủi ro. (2011) Rủi ro đặc thù Rủi ro đặc thù của ngành ngân hàng, như rủi ro gắn với sự Louis và của giá cổ phiếu kiện cụ thể ngành ngân hàng, được xác định bằng phương sai + Vouldis (2016 ngân hàng của phần dư của mô hình thị trường. Thị trường ngoại hối Giảm giá của Đồng nội tệ giảm giá cho thấy sự gia tăng mức độ không chắc Eichengreen và + đồng tiền nội tệ chắn về giá trị của đồng tiền quốc gia. đồng sự (2004), Kaminsky, Lizondo và Dự trữ ngoại hối giảm tác động tiêu cực tới khả năng thanh Reinhart Sụt giảm dữ trữ toán quốc tế cũng như an ninh tài chính tiền tệ của nước đó, + (1998); ngoại hối gia tăng mức độ rủi ro của thị trường ngoại hối. Caramazza, Ricci, và Salgado (2000) Thị trường chứng khoán Chỉ số giá chứng khoán giảm cho thấy tổn thất dự tính lớn hơn, Chỉ số giá chứng Bollerslev và rủi ro cao hơn hay tăng mức độ không chắc chắn về lợi nhuận - khoán đồng sự (1992) trong tương lai của doanh nghiệp. Mức biến động Mức biến động của chỉ số cổ phiếu chung tăng phản ánh tăng Hakkio và của chỉ số cổ tính không chắc chắn về các điều kiện cơ sở và hành vi của + Keeton, 2009 phiếu chung các nhà đầu tư. Thị trường nợ Vay nợ quá mức- các khoản nợ tích lũy- chính là một khoản thuế với sản lượng trong tương lai, cản trở các hoạt động đầu Erbil và Salman Nợ nước ngoài + tư tư nhân có hiệu quả và tạo ra rất nhiều gánh nặng lên các (2006) nỗ lực của chính phủ. Chênh lệch giữa lợi tức trái phiếu dài hạn và lợi tức trái phiếu Chênh lệch lợi Sun và Huang ngắn hạn được xem là chỉ báo cho suy thoái kinh tế và là biến + tức trái phiếu (2016) đại diện cho sự không chắc chắc trên thị trường TPCP. Chênh lệch trái Chênh lệch này được xác định bằng lợi tức TPCP Trung Quốc Sun và Huang + phiếu chính phủ 10 năm và lợi tức TPCP Mỹ 10 năm. (2016) Dấu +/- phản ánh tác động cùng chiều/ngược chiều của biến số đến căng thẳng tài chính. Nguồn: Tác giả tổng hợp từ các nghiên cứu 76 Số 191- Tháng 4. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng
10. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ một số quốc gia, có thể hệ kịp thời thì việc xây dựng FSI hàng (bank based system), thống các biến số phản ánh càng trở lên thuận lợi, kịp tuy nhiên đến năm 2006 mới căng thẳng trong từng khu vực thời phục vụ công tác dự báo có những ngân hàng đầu tiên thị trường tài chính như sau những căng thẳng tài chính có cổ phiếu niêm yết trên (Bảng 1). tiềm ẩn sàn chứng khoán Thượng Kinh nghiệm của Trung Quốc - FSI phải được xây dựng dựa Hải (SSE)- Ngân hàng Trung và Hi Lạp về xây dựng FSI trên các biến thành phần- là Quốc (BOC) là NHTM nhà cho thấy việc nghiên cứu để các biến phản ánh căng thẳng nước đầu tiên có cổ phiếu xây dựng FSI cho Việt Nam của từng khu vực, thị trường niêm yết trên thị trường các là hết sức cấp thiết. FSI được trong cả hệ thống tài chính: cổ phiếu loại A (A-share xác định dựa trên các biến thị trường tiền tệ, thị trường market) vào năm 2006 nên khi căng thẳng đơn lẻ, phản ánh ngoại hối, khu vực ngân hàng, nghiên cứu về căng thẳng khu mức độ căng thẳng trong thị trường nợ và vốn cổ phần. vực ngân hàng tại Trung Quốc từng khu vực của thị trường Việc xây dựng chỉ số dựa trên trong giai đoạn 1994- 2012, tài chính, bằng các phương những biến căng thẳng thành dữ liệu bảng cân đối được pháp phù hợp, các biến này sẽ phần như vậy phản ánh những sử dụng thay cho dữ liệu thị được kết hợp thành một chỉ số đặc điểm cơ bản của căng trường (chỉ số cổ phiếu ngành tổng thể, phản ánh căng thẳng thẳng tài chính: sự biến động ngân hàng, biến động chỉ số của thị trường tài chính nói lớn trong giá tài sản (lợi tức cố phiếu) như các nghiên cứu chung. Qua nghiên cứu kinh của thị trường nợ và vốn cổ ở Mỹ hay Canada. Đặc điểm nghiệm xây dựng FSI của các phần); gia tăng mức độ rủi ro/ này của thị trường tài chính quốc gia, có thể rút ra một số không chắc chắn (biến động Trung Quốc cũng khá tương bài học kinh nghiệm cho Việt thị trường vốn và thị trường đồng với đặc điểm của thị Nam như sau: ngoại hối); thay đổi lớn trong trường tài chính Việt Nam. - Việc xây dựng FSI cho Việt khả năng thanh khoản (chênh Mặc dù hệ thống tài chính của Nam là hết sức cần thiết, do lệch TED- chênh lệch lãi suất Việt Nam là hệ thống dựa trên đây là một chỉ số biến động trên thị trường tiền tệ) và sức ngân hàng, ngân hàng chiếm theo thời gian, phản ánh tình khỏe của hệ thống ngân hàng tỷ trọng lớn trong khu vực tài trạng căng thẳng thực tế của (Beta của hệ thống ngân hàng, chính với khoảng 75% tổng tài thị trường tài chính, thời điểm thay đổi trong tỉ lệ nợ xấu, sản tài chính, tín dụng được bắt đầu và đỉnh điểm của căng quy mô tiền gửi/tiền vay của cung cấp bởi hệ thống ngân thẳng tài chính, hay căng hệ thống ngân hàng). Nhìn hàng trong nước của Việt thẳng tài chính đang ở mức vào các biến số thành phần Nam hiện chiếm tỷ trọng lớn độ nào. Do đó đây là một chỉ này có thể thấy được căng trong tổng số vốn cung ứng báo vĩ mô rất hữu hiệu cho thẳng tài chính nào (gắn với cho nền kinh tế, tuy nhiên tính những bất ổn của thị trường ngân hàng, gắn với TTCK, đến năm 2017, mới có 11/35 tài chính, giúp cơ quan quản gắn với tiền tệ hay kết hợp các NHTM có cổ phiếu niêm yết lý nhận diện được những rủi yếu tố đó) dẫn đến suy giảm trên các sàn chứng khoán. Do ro tiềm ẩn của nền kinh tế để sản lượng lớn hơn. đó, diễn biến giá của các cổ đưa ra những giải pháp phù - Các biến được lựa chọn phiếu này chưa phản ánh được hợp và kịp thời nhằm ổn định phải phù hợp với thực tiễn thị diễn biến chung của thị trường thị trường tài chính, góp phần trường tài chính tại quốc gia ngân hàng. Trong điều kiện ổn định nền kinh tế. Để xây đó và là biến đại diện, phản đó, dữ liệu bảng cân đối nên dựng FSI cho Việt Nam, trước ánh được mức độ căng thẳng được sử dụng để phản ánh đầy hết cần xây dựng bộ dữ liệu của từng khu vực/thị trường. đủ hơn những biến động trên về các khu vực của thị trường Kinh nghiệm của Trung Quốc thị trường ngân hàng. ■ tài chính, các dữ liệu được cho thấy, thị trường tài chính thu thập càng chi tiết, đầy đủ, Trung Quốc dựa trên ngân Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng Số 191- Tháng 4. 2018 77
11. THỰC TIỄN & KINH NGHIỆM QUỐC TẾ Tài liệu tham khảo 1. Balakrishnan, R., Danninger, S., Elekdag, S., Tytell, I., (2011), “The transmission of financial stress from advanced and emerging economies”, Emerging Markets Finance and Trade 47, 40–68. 2. Cardarelli, R., Elekdag, S., Lall, S., (2009), “Financial Stress, Downturns, and Recoveries”, IMF Working Paper, WP/09/100. 3. Hollo, D., Kremer, M., Duca, M., (2012). CISS- “A Composite Indicator of Systemic Stress in the Financial System”, ECB, Working Paper. 4. Illing, M. and Y. Liu. (2003), “An Index of Finan-cial Stress” Bank of Canada Working Paper No. 2003-14. 5. Kunt, A., Detragiache, E., (1996), “The determinants of banking crises in developed and developing countries”, International Monetary Fund Staff Papers 45, 81–109. 6. Louzis, D.P and Vouldis, A.T, (2016), “ A methodology for constructing a financial systemic stress index: An application to Greece”, Economic Modelling 29 (2012) 1228-1241. 7. Park, C.Y and Mercado, R.V. (2013), “Determinants of financial stress in emerging market economies”, Journal of Banking and Finance, 2013. 8. Sun, L. and Huang, Y., (2016), “Measuring the Instability of China’s Financial System: Indices Construction and an Early Warning system”, Economics, Thông tin tác giả Vũ Thị Kim Oanh, Thạc sĩ Khoa Ngân hàng, Học viện Ngân hàng Email: oanhvtk@hvnh.edu.vn Summary Constructing financial stress index - International experience and lessons for Vietnam In the past few years, financial crisis have brought about signifincant adverse impact on the world economy. To avoid the crisis, market participants and financial authorities should be fully aware of the stress condition of the financial system - the early stage of financial crisis. Therefore, the research on constructing the financial stress index to gauge the instability of the financial system to facilitate actions to prevent financial crisis is very important. This paper represents the experience in constructing the financial stress index in China and Greece, from that, some lessons for Vietnam in constructing financial stress index have been concluded. Key word: financial stress index, financial vulnerablity, banking stress index, money market stress index, equity market stress index, international experience. Oanh Thi Kim Vu, M.Ec. Banking Faculty, Banking Academy tiếp theo trang 57 In general, the proposed composite model in the model can overcome the error internal credit rating model. ■ in the internal credit rating that commercial banks are using. However, the article which is not mentioning the way to calculate the weight set for this model is only introducing the general model for the composite model in the credit rating model. Thus, the future research will focus on the method of calculating composite weight set in order to produce an optimal 78 Số 191- Tháng 4. 2018 Tạp chí Khoa học & Đào tạo Ngân hàng