Truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam

Nội dung text: Truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam

1. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 TRUYỀN DẪN CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN TĂNG TRƯỞNG KINH TẾ Ở VIỆT NAM MONETARY POLICY TRANSMISSION TO ECONOMIC GROWTH IN VIETNAM Hồ Thủy Tiên, Chu Thị Thanh Trang, Hồ Thu Hoài1 Ngày nhận: 11/12/2018 Ngày nhận bản sửa: 30/12/2018 Ngày đăng: 15/02/2019 Tóm tắt Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ (CSTT) đến tăng trưởng kinh tế thông qua sử dụng mô hình SVAR, số liệu phân tích được lấy theo quý từ Quý 1/2000 đến Quý 4/2016. Tác giả đã sử dụng kết hợp nhiều phương pháp phân tích để đánh giá cơ chế truyền dẫn từ các biến công cụ và biến trung gian trong cơ chế điều hành CSTT. Kết quả nghiên cứu cho thấy kênh lãi suất là kênh chủ đạo, tác động mạnh đến tăng trưởng kinh tế. Bên cạnh đó, tăng trưởng kinh tế còn phản ứng nhanh trước thay đổi của tỷ giá hối đoái, dự trữ ngoại hối và chỉ số giá chứng khoán. Phân tích phân rã phương sai thông qua các kênh cho thấy tăng trưởng kinh tế có sự khác biệt theo thời gian giữa các kênh. Từ khóa: Tăng trưởng kinh tế, truyền dẫn chính sách tiền tệ, SVAR. Abstract Studying the transmission of monetary policy to economic growth by using the SVAR model, the data is conducted quarterly from Q1/2000 to Q4/2016. The authors uses a combination of analytical methods to evaluate the transmission mechanism from instrument variables and intermediate variables in the monetary policy. The result shows that interest rate channel is the main channel, strongly impact on economic growth. In addition, economic growth has responded quickly to changes in exchange rates, foreign exchange reserves and stock price indices. Analysis of variance decomposition across channels shows that economic growth varies over time between channels. Key words: Economic Growth, Monetary Policy Transmission, SVAR. 1. Giới thiệu vận dụng thành công CSTT qua đó kiểm soát CSTT là một trong những chính sách vĩ mô tốt lạm phát thúc đẩy tăng trưởng kinh tế thì quan trọng thúc đẩy kinh tế tăng trưởng, đồng các nhà hoạch định chính sách cần hiểu rõ cơ thời kiểm soát lạm phát thông qua các kênh chế truyền dẫn và xem xét các cú sốc của CSTT truyền dẫn của CSTT như kênh lãi suất, kênh đến nền kinh tế. Hiểu rõ được tầm quan trọng giá tài sản, kênh tín dụng, Vì vậy, để có thể của CSTT đối với nền kinh tế, trong thời gian ___ 1 Trường Đại Học Tài chính – Marketing 25
2. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 qua, nhiều các nghiên cứu từ hàn lâm đến thực cú sốc thắt chặt CSTT, điều này phù hợp với nghiệm đều xem xét và đo lường riêng lẻ hiệu mục tiêu của ngân hàng Trung ương nước này. quả của một số kênh truyền dẫn hoặc là tổng Nghiên cứu cũng chỉ ra phản ứng của giá hàng hợp các kênh truyền dẫn của CSTT đến nền hóa thương mại đối với cú sốc thắt chặt tiền. kinh tế. Hầu hết kết quả của các nghiên cứu này Deepak Mohanty (2012) nghiên cứu về chỉ ra rằng cú sốc của CSTT tác động rõ rệt kênh truyền dẫn lãi suất ở Ấn Độ. Bằng cách sử đến sản lượng và lạm phát với mức độ và thời dụng mô hình SVAR, nghiên cứu tìm thấy bằng gian tác động của từng kênh truyền dẫn trong chứng chính sách tăng lãi suất có ảnh hưởng CSTT là khác nhau. Ở Việt Nam đã có một số trái chiều đến tăng trưởng sản lượng với độ trễ các nghiên cứu về truyền dẫn CSTT nhưng tập 2 quý và tác động giảm nhẹ lạm phát với độ trễ trung nghiên cứu ở kênh lãi suất và tỷ giá, còn 3 quý. Thời gian đạt trạng thái cân bằng kéo dài các nghiên cứu tổng hợp các kênh truyền dẫn khoảng 8 – 10 quý. của CSTT đến nền kinh tế còn khá khiêm tốn Theo John H. Cochrane (2014), phân tích về và hầu như chỉ nghiên cứu cho giai đoạn trước CSTT với việc cho thấy CSTT có thể tác động khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Trong khi đến lãi suất danh nghĩa, và điều chỉnh về lạm đó, Chính phủ Việt Nam những năm gần đây phát dự tính. Khi giá cả chậm thay đổi thì CSTT đặc biệt là sau khủng hoảng tài chính 2008 đã cũng có thể tác động lên lãi suất thực và sản điều hành khá hiệu quả CSTT thông qua tổng lượng, mặc dù khi lãi suất cao hơn thì kéo theo hòa các kênh truyền dẫn đã kiểm soát tốt lạm sản lượng tăng cùng với lạm phát. Vì vậy cần sự phát và duy trì tăng trưởng. Trong đó kênh phối hợp giữa chính sách tài khóa và CSTT. Và truyền dẫn nào có vai trò lớn nhất? Và sự thay từ đó đưa ra những gợi ý kết hợp chính sách tài đổi trong cấu trúc kênh truyền dẫn hiệu quả của khóa và tiền tệ một cách tối ưu trong một khung CSTT như thế nào? Nhóm nghiên cứu tiếp tục chính sách mới dựa trên những lý thuyết mới chọn đề tài Truyền dẫn chính sách tiền tệ đến của mô hình Keynesian. tăng trưởng kinh tế Việt Nam giai đoạn 2000 Kitamura và các tác giả (2015), nghiên cứu – 2016 để giải quyết các vấn đề đặt ra trên đây. truyền dẫn lãi suất thị trường sang lãi suất cho 2. Các nghiên cứu trước đây có liên quan vay ở các ngân hàng Nhật bản. Các tác giả phân Chủ đề về các kênh truyền dẫn CSTT tác tích các yếu tố trên bảng cân đối kế toán của động đến tăng trưởng kinh tế của một quốc gia ngân hàng truyền dẫn đến lãi suất cho vay của đã thu hút khá đông các nhà nghiên cứu quốc tế ngân hàng thương mại. Kết quả trên mẫu toàn thực hiện các nghiên cứu thực nghiệm. Có thể bộ các ngân hàng cho thấy hệ số truyền dẫn nhỏ kể đến các nghiên cứu như sau: đối với các ngân hàng có tỷ lệ cho vay doanh Borys và Horváth (2008) nghiên cứu ảnh nghiệp vừa và nhỏ lớn hơn; hệ số truyền dẫn hưởng của CSTT ở Séc. Sử dụng kỹ thuật mô cũng thấp với các ngân hàng cho mức độ tập hình VAR, bài nghiên cứu tìm thấy giá cả và trung thị trường lớn hơn. Nghiên cứu này chưa sản lượng suy giảm trong khoảng một năm sau tìm thấy bằng chứng thống kê ảnh hưởng của 26
3. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 quy mô ngân hàng và hệ số an toàn vốn đến Thu Giang (2015) sử dụng mô hình SVAR để lãi suất cho vay, trong khi tỷ lệ thanh khoản có phân tích kênh truyền dẫn CSTT Việt Nam. Kết tác động cùng chiều với lãi suất cho vay của quả nghiên cứu cho thấy không có price puzzle các ngân hàng. Các đặc điểm nợ của ngân hàng nhưng lại tồn tại puzzle khác. Cú sốc tăng cung như tỷ lệ vay bằng chứng từ thương mại và trái tiền M2 dẫn đến suy giảm sản lượng trong kỳ phiếu công ty trên tổng các khoản vay; tỷ lệ nợ tiếp theo, tăng nhẹ trong kỳ thứ 2 và sau đó giữ trên vốn chủ sở hữu và hệ số khả năng thanh xu hướng giảm các kỳ kế tiếp. Đối với cú sốc tỷ toán lãi vay có tương quan cùng chiều với lãi giá, sản lượng tăng trong kỳ đầu và giảm ngay suất cho vay của ngân hàng. Trong các nghiên trong kỳ tiếp theo. Nguyễn Duy Sữu & Nghiêm cứu các yếu tố quyết định lãi suất cho vay dựa Quý Hào (2016) nghiên cứu kênh tín dụng trong trên dữ liệu bảng của 122 quốc gia, Perera và truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam cho Wickramanayake (2016) tìm thấy điều chỉnh kết quả mặc dù có sự liên kết mạnh giữa lãi suất lãi suất cho vay liên quan đến các biến kiểm cho vay và lãi suất chiết khấu, nhưng sự truyền soát kinh tế vĩ mô, hệ thống tài chính ngân hàng tải từ lãi suất cho vay đến tín dụng, từ tín dụng cũng như các yếu tố liên quan đến đặc điểm đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát còn yếu. ngân hàng và chất lượng quản trị. Trong các yếu Nguyễn Phúc Cảnh và cộng sự (2016), nhóm tố, mức độ phát triển của thị trường tài chính, tác giả thu thập dữ liệu về CSTT và thị trường sức mạnh thị trường và minh bạch chính sách cổ phiếu Việt Nam giai đoạn 2000 – 2013 để của ngân hàng trung ương vẫn là yếu tố kinh tế nghiên cứu quá trình truyền dẫn của CSTT qua vĩ mô quan trọng quyết định lãi suất cho vay. kênh giá tài sản tài chính bằng mô hình tự hồi Tại Việt Nam, chủ đề này cũng thu hút sự quy cấu trúc (SVAR). Kết quả tại Việt Nam, quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu. Trần Ngọc CSTT có truyền dẫn mạnh qua thị trường chứng Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) sử dụng mô khoán thông qua cung tiền, trong khi đó lãi suất hình SVAR để xác định độ lớn và thời gian không có tác động lớn đến thị trường chứng CSTT truyền dẫn đến các biến mục tiêu. Kết khoán ở cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index quả là có một số puzzle (mô tả hiện tượng trái và làm cho giá cả thay đổi. ngược lý thuyết) tồn tại trong đó có price puzzle. Nhìn chung các nghiên cứu trong nước và Kênh lãi suất phản ứng trễ với biến lạm phát nước ngoài đều đưa ra các kết quả khác nhau trong khi lạm phát lại có phản ứng tức thì trước về hiệu lực của các kênh truyền dẫn CSTT đến cú sốc tỷ giá hối đoái. Nguyễn Khắc Quốc Bảo nền kinh tế của từng quốc gia do đặc thù khác & Nguyễn Hữu Huy Nhựt (2013) tìm thấy hiện nhau và các giai đoạn nghiên cứu khác nhau. tượng bất cân xứng trong truyền dẫn lãi suất ở Với đặc thù Việt Nam là một quốc gia có nền Việt Nam. Các ngân hàng bị giới hạn về nguồn kinh tế đang chuyển đổi với qui mô nền kinh tế vốn thì lãi suất cho vay cao đối với nhóm còn lại nhỏ nhưng độ mở lại lớn vì vậy các cú sốc từ và truyền dẫn từ lãi suất chính sách sang lãi suất bên ngoài chắc chắn có sự tác động rất lớn đến cho vay không rõ ràng. Cao Thị Ý Nhi & Lê CSTT trong nước vì vậy sẽ không tránh khỏi 27
4. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 hiệu lực truyền dẫn của CSTT đến nền kinh tế, linh hoạt vì có thể chứa nhiều mối quan hệ giữa đặc biệt là giai đoạn những năm gần đây. Cho các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết kinh nên việc thực hiện đề tài trong giai đoạn hiện tế và lần lượt cho phép chúng ta xác định được nay là vẫn cần thiết. những cú sốc (shock) tiền tệ trực giao. 3. Phương pháp nghiên cứu Mô hình bao gồm các biến ngoại sinh đại Đề tài sử dụng chuỗi dữ liệu thời gian đại diện cho yếu tố mở của nền kinh tế Việt Nam diện cho các kênh truyền dẫn của CSTT và bao gồm: Biến tăng trưởng kinh tế Mỹ (GDPUt) chuỗi dữ liệu thời gian đại diện cho tăng trưởng là biến đại diện tăng trưởng kinh tế bên ngoài; kinh tế như sản lượng, chỉ số giá cả, giai đoạn Biến lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ (RDUt) Quý 1 năm 2000 – Quý 4 năm 2016. Sau khi đại diện cho thay đổi CSTT bên ngoài ảnh kiểm tra tính dừng, kiểm tra tính đồng liên kết hưởng đến mục tiêu bên trong của nền kinh tế để xác định mối quan hệ trong dài hạn giữa các Việt Nam. biến, nhóm nghiên cứu sẽ dùng phương pháp Ba nhóm biến nội sinh bao gồm (i) nhóm SVAR để đo lường phản ứng của nền kinh tế biến mục tiêu của chính sách bao gồm GDPt, trước những cú sốc của chính sách tiền tệ trong CPIt; (ii) nhóm biến trung gian bao gồm: M2Gt, nước cũng như một số các cú sốc ngoại sinh lan VNIt, MIGt, EXGt, RLBt; (iii) nhóm biến đại truyền đến các công cụ của CSTT ở Việt Nam diện các kênh truyền dẫn bao gồm: RDSt, EXUt, như thế nào. Phương pháp SVAR được xem là RGUt. 28
5. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 Mô hình SVAR lý Các kênh truyền thuyết dẫn CSTT Biến ngoại sinh Mô hình SVAR Truyền dẫn CSTT Xt= f(GDPUt, Yt= f (GDPt, CPIt, bao gồm các biến RDUt) M2Gt, RDSt) công cụ và biến mục tiêu Thêm biến lãi suất cho vay Mô hình SVAR Truyền dẫn CSTT Y= f(GDPt, CPIt, M2Gt, RLBt, RDSt) qua kênh lãi suất Thêm biến tỷ giá Mô hình SVAR Truyền dẫn CSTT Y= f(GDPt, CPIt, M2Gt, RLBt, EXUt, RDSt) qua kênh tỷ giá Thêm biến tăng trưởng dự trữ ngoại hối Mô hình SVAR Truyền dẫn CSTT Y= f(GDPt, CPIt, M2Gt, RLBt, EXUt, RGUt, qua kênh tín dụng RDSt) Thêm biến chỉ số giá chứng khoán Truyền dẫn CSTT Mô hình SVAR qua kênh giá cả tài Y= f(GDPt, CPIt, VNIt, M2Gt, RLBt, EXUt, sản tài chính RGUt, RDSt) Nguồn: Thiết kế của tác giả Hình 1. Thiết kế mô hình SVAR đo lường truyền dẫn CSTT tại Việt Nam 29
6. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 Bảng 1. Tóm tắt các biến sử dụng trong mô hình STT Biến Diễn giải Nguồn 1 GDPt Tăng trưởng kinh tế Việt Nam Quỹ Tiền tệ thế giới IMF 2 CPIt Lạm phát giá tiêu dùng, đại diện lạm phát Quỹ Tiền tệ thế giới IMF, Tổng cục tại Việt Nam Thống kê Việt Nam 3 GDPUt Tăng trưởng kinh tế Mỹ Quỹ Tiền tệ thế giới (IMF) 4 RDSt Lãi suất tái cấp vốn, đại diện lãi suất chính Ngân hàng Nhà nước Việt Nam sách tại Việt Nam 5 RLBt Lãi suất cho vay bình quân (Bình quân của Quỹ Tiền tệ thế giới IMF NHTM lớn tại Việt Nam: (ACB, VCB, STB, CTG, ABI) đại diện lãi suất cho vay trên thị trường tài chính Việt Nam 6 M2Gt Tăng trưởng cung tiền M2 Quỹ Tiền tệ thế giới IMF, Ngân hàng Châu Á Thái Bình Dương (ADB) 7 EXUt Tỷ giá hối đoái USD/VND Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 8 RGUt Tăng trưởng dự trữ ngoại hối Quỹ Tiền tệ thế giới IMF 9 VNIt Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam Sở Giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) 10 MIGt Tăng trưởng nhập khẩu Quỹ Tiền tệ thế giới (IMF) 11 EXGt Tăng trưởng xuất khẩu Quỹ Tiền tệ thế giới (IMF) 12 RDUt Lãi suất trái phiếu Chính phủ Mỹ, đại diện Quỹ Tiền tệ thế giới (IMF) lãi suất chính sách bên ngoài nền kinh tế Nguồn: Tác giả tổng hợp 4. Kết quả nghiên cứu tác động CSTT truyền dẫn. Tác giả xác định độ Đầu tiên, nhóm tác giả thực hiện các bước trễ tối ưu được đánh giá nhiều nhất dựa trên các kiểm định chuỗi dữ liệu thời gian lần lượt tiêu chuẩn LR, FPE, AIC, SC và HQ. Kết quả như sau: cho thấy độ trễ tối ứu được lựa chọn là 4 quý. Kiểm định tính dừng: Tác giả sử dụng kiểm Kiểm định đồng liên kết: nhóm kiểm định Dickey – Fuller để kiểm định nghiệm đơn định đồng liên kết bằng kiểm định Johansen vị cho thấy 6 chuỗi dữ liệu dừng ở chuỗi gốc và (Johansen Cointergation Test) nhằm xác định 7 chuỗi dữ liệu dừng ở sai phân bậc 1. Hầu hết có hay không mối quan hệ dài hạn giữa các các chuỗi dữ liệu đều có mức thống kê 1%. Với biến. Kết quả kiểm định cho thấy tồn tại 8 đồng kết quả này, các chuỗi dữ liệu hoàn toàn phù hợp liên kết với mức ý nghĩa 5%. Dựa vào kết quả với ràng buộc khi ứng dụng mô hình SVAR. trên, các biến có mối quan hệ dài hạn và tác động mạnh với nhau. Xác định độ trễ tối ưu: Việc xác định độ trễ tối ưu rất quan trọng trong việc nghiên cứu về sự 30
7. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 Kiểm định sự phù hợp của mô hình: Kết quả kiện ổn định của mô hình. Vì thế, kết quả phân cho thấy các nghiệm đều nằm trong vòng tròn tích đưa ra đảm bảo độ tin cậy của mô hình đơn vị. Nghĩa là, kết quả đáp ứng được điều nghiên cứu. Bảng 2. Kết quả hồi quy Variable dependent (GDP) Variables independent Coefficient t-statistics Probability GDPU (-1) 0.427751 2.54586 5% RDS (-3) -0.57102 -2.86346 5% EXU (-1) -0.00418 -5.31286 10% RGU (-2) -0.018651 2.53697 5% VNI (-3) 0.039182 2.30407 5% C 12.36211 3.29503 5% R-squared 0.856585 Log likelihood -56.5653 Adj. R-squared 0.741854 Akaike AIC 2.673915 Sum sq. resids 21.94789 Schwarz SC 3.652159 S.E. equation 0.791885 Mean dependent 6.684747 F-statistic 7.465988 S.D. dependent 1.558581 Nguồn: Tác giả tổng hợp Với kết quả hồi quy có được ta thấy GDP vốn để sản xuất kinh doanh và cuối cùng là làm chịu tác động thuận từ tăng trưởng kinh tế Mỹ cho sản lượng giảm trong ngắn lẫn dài hạn. với độ trễ 1 quý, có nghĩa khi nền kinh tế Mỹ Tỷ giá hối đoái (EXU), dự trữ ngoại hối tăng trưởng sẽ mang đến thông tin tốt cho nền (RGU) tăng tác động nghịch với tăng trưởng kinh tế Việt Nam. Tác động từ các chính sách kinh tế và tác động trễ lần lượt 1 quý, 2 quý. hỗ trợ từ Mỹ sẽ làm cho nền kinh tế Việt Nam Nền kinh tế Việt Nam trong thời gian qua luôn tăng trưởng. trong tình trạng nhập siêu, chính vì vậy mà khi Ngoài ra, lãi suất tái cấp vốn (RDS) tăng tỷ giá tăng tác động mạnh đến chi phí nhập tác động tiêu cực đến nền kinh tế, làm cho tăng khẩu. Chi phí nhập khẩu tăng làm cho chi phí trưởng kinh tế giảm với độ trễ của chính sách đầu vào của hoạt động sản xuất tăng và cuối là 3 quý. Khi lãi suất tăng, phản ứng ngay lập cùng tác động tiêu cực đến tăng trưởng. Đồng tức là cầu vốn sẽ giảm. Nhưng một thời gian thời, mặc dù dự trữ ngoại hối cao sẽ gia tăng sau, lãi suất tăng tác động tiêu cực đến nền kinh mức an toàn vốn quốc gia cao, tuy nhiên trong tế thông qua áp lực lên chi phí vốn các doanh bối cảnh phát triển kinh tế thị trường, nền kinh nghiệp, làm cho chi phí đầu vào tăng dẫn đến tế rất cần một lượng vốn dồi dào để phát triển. hiệu quả kinh doanh giảm. Hơn nữa, khi lãi suất Chính vì vậy việc gia tăng dự trữ cao trong giai tái cấp vốn tăng kéo theo lãi vay các công cụ tài đoạn này sẽ tác động không tốt đến nền kinh tế, chính khác tăng, do đó làm tăng chi phí đầu vào nhất là khi mà đất nước còn phụ thuộc nhiều của doanh nghiệp, doanh nghiệp hạn chế vay vào nguồn vốn vay bên ngoài. 31
8. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 Chỉ số giá chứng khoán (VNI) tăng góp phần quy mô vốn lớn, do vậy thị trường tăng trưởng làm cho tăng trưởng kinh tế tăng. Có thể nói thị đồng nghĩa với việc các doanh nghiệp ngày trường chứng khoán Việt Nam những năm gần càng gia tăng về quy mô lẫn chất lượng. đây đóng góp rất lớn cho nền kinh tế. Bên cạnh Tiếp theo, nhóm tác giả sẽ xem xét phản là kênh huy động vốn hiệu quả thì thị trường ứng của tăng trưởng kinh tế thông qua các kênh chứng khoán còn là kênh cung cấp thông tin truyền dẫn khác nhau bằng phân tích phản ứng hữu ích cho nền kinh tế. Hơn nữa, thị trường sốc và phân rã phương sai. chứng khoán là nơi tựu trung những công ty có Kênh lãi suất Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of GDP_SA to RLB_SA Response of GDP_SA to GDP_SA 1.6 1.6 1.2 1.2 0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4 -0.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of RLB_SA to RLB_SA Response of RLB_SA to GDP_SA 1.6 1.6 1.2 1.2 0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4 -0.4 -0.8 -0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response to Cholesky One S.D. Innovations ± 2 S.E. Response of GDP_SA to RDS_SA Response of GDP_SA to GDP_SA 1.5 1.5 1.0 1.0 0.5 0.5 0.0 0.0 -0.5 -0.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of RDS_SA to RDS_SA Response of RDS_SA to GDP_SA 1.2 1.2 0.8 0.8 0.4 0.4 0.0 0.0 -0.4 -0.4 -0.8 -0.8 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Nguồn: Số liệu được thống kê từ tác giả. Hình 2. Phản ứng của tăng trưởng trước thay đổi của lãi suất 32
9. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 Phản ứng của tăng trưởng kinh tế trước cú Tuy nhiên, cơ chế truyền dẫn từ lãi suất sốc lãi suất tiền gửi bắt đầu tăng nhẹ từ Quý 1 chính sách đến lãi suất thị trường và cuối cùng đến Quý 2. Sau đó tăng trưởng đột ngột giảm là đến tăng trưởng kinh tế cần xem xét nhiều mạnh hơn 4% và dần ổn định ở các quý sau đó. hơn. Phân rã phương sai của lãi suất tái cấp vốn, Kết quả này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết tăng trưởng kinh tế bắt đầu chịu tác động của cú CSTT. Nghĩa là, khi ngân hàng Nhà nước tăng sốc lãi suất tái cấp vốn và Quý thứ 2 và mạnh lãi suất tiền gửi, nhà đầu tư có xu hướng chọn nhất là 9.6% tại Quý 8. Đối với lãi suất cho vay việc gửi tiền vào ngân hàng thay vì đầu tư vào bình quân, tăng trưởng kinh tế phản ứng nhanh những khoản rủi ro khác. Thế nhưng, CSTT hơn, nhưng không mạnh bằng lãi suất tái cấp thắt chặt bằng lãi suất tiền gửi chỉ có tác dụng vốn. Phản ứng bắt đầu vào Quý thứ 2 và đạt trong ngắn hạn. Mặt khác, khi tăng lãi suất tái mức độ cao nhất vào Quý 3 là 4.7%. Kết quả cấp vốn ngân hàng Nhà nước, nền kinh tế Việt này cho thấy giữa lãi suất tái cấp vốn và lãi suất Nam phản ứng giảm nhẹ ở những quý đầu và cho vay, thì tăng trưởng kinh tế còn phụ thuộc đảo chiều với ghi nhận tại đỉnh hơn 3% ở Quý vào việc điều hành lãi suất chính sách, trong 3. Từ sau Quý 3, tăng trưởng kinh tế phản ứng đó lãi suất tái cấp vốn đóng vai trò quan trọng chậm lại và không còn bị tác động bởi lãi suất trong việc điều tiết lãi suất của nền kinh tế. cho vay bình quân từ Quý 4 trở đi. Tóm lại, Kênh tỷ giá tăng trưởng kinh tế chỉ phản ứng trong ngắn hạn trong truyền dẫn kênh giá lãi suất. Nguồn: Số liệu được thống kê từ tác giả. Hình 3. Phản ứng của tăng trưởng trước thay đổi của tỷ giá 33
10. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 Tăng trưởng kinh tế Việt Nam có biến động mạnh hơn cú sốc tăng trưởng xuất khẩu với mạnh trước cú sốc của tỷ giá. Cụ thể, tăng (7.08% ở quý 20 của nhập khẩu so với 3.105% trưởng kinh tế giảm khoảng 3% ở 2 quý đầu và ở Quý 2 của xuất khẩu). Mặc dù nền kinh tế Việt đột ngột tăng mạnh từ Quý 2 đến hơn 7% và bắt Nam đặt mục tiêu vào xuất khẩu, tuy nhiên tác đầu điều chỉnh phản ứng trước cú sốc tỷ giá đến giả tìm thấy được sự tác động của cú sốc tăng hết cuối kỳ 8. trưởng nhập khẩu ảnh hưởng đến tăng trưởng Kết quả của phân rã phương sai cho thấy, tỷ mạnh hơn cú sốc tăng trưởng xuất khẩu. Vì vậy, giá ảnh hưởng mạnh nhất đến tăng trưởng kinh kết quả dẫn tới tỷ giá có xu hướng thay đổi theo tế so với các cú sốc vĩ mô khác, với 7.596% ở chu kỳ kinh doanh khiến cho khó có thể tìm Quý 3. Mặt khác cú sốc tăng trưởng nhập khẩu được thông tin. tác động đến tăng trưởng kinh tế Việt Nam Kênh tín dụng Hình 4. Phản ứng của tăng trưởng trước thay đổi dự trữ ngoại hối Nguồn: Số liệu được thống kê từ tác giả. Tăng trưởng kinh tế Việt Nam phản ứng dưới cú sốc tăng trưởng tổng dự trữ ngoại tệ với mạnh nhất trước cú sốc tăng trưởng tổng dự trữ 5.9% ở Quý 4. Mặc dù mức độ phản ứng của ngoại tệ trong kênh tín dụng so với các kênh tăng trưởng trước thay đổi của dự trữ ngoại hối truyền dẫn khác. Sự tăng trưởng kinh tế phản còn thấp so với lãi suất và tỷ giá. Nhưng xét về ứng ngay từ những quý đầu tiên và đạt 4% ở thời gian phản ứng thì tăng trưởng kinh tế phản Quý 3, sau đó trở về mức cân bằng ở Quý 5. Từ ứng trước thay đổi của dự trữ ngoại hối nhanh những quý sau, cú sốc tăng trưởng tổng dự trữ hơn so với lãi suất (4.7% so với 3.2% tại quí ngoại tệ tác động vừa phải đến tăng trưởng kinh thứ 3). Kết quả này có thể giải thích rằng, dự tế Việt Nam. Dự trữ ngoại tệ đóng vai trò rất trữ ngoại hối tác động trực tiếp đến nguồn cung quan trọng trong việc điều tiết nguồn ngoại tệ. ứng vốn trong nền kinh tế, nhưng vì quy mô Nhưng nếu dự trữ quá mức sẽ tác động đến tiêu dự trữ không cao do vậy mà tác động đến tăng cực đến nền kinh tế. trưởng kinh tế thấp. Trong khi lãi suất tác động Kết quả phân rã phương sai cho thấy tăng hầu hết các thành phần của nền kinh tế. trưởng kinh tế Việt Nam phản ứng mạnh nhất 34
11. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 Kênh giá cả tài sản Hình 5. Phản ứng của tăng trưởng trước thay đổi của chỉ số chứng khoán Nguồn: Số liệu được thống kê từ tác giả. Chỉ số chứng khoán VN-Index được xem thị trường vẫn cung cấp thông tin cho nền kinh biến đại diện chính cho kênh giá tài sản. Tăng tế, tuy nhiên thông tin đa chiều, chưa đáng tin trưởng kinh tế phản ứng sốc trước thay đổi cậy, hiện tượng thao túng thị trường vẫn diễn của chỉ số giá chứng khoán, tăng nhẹ đến gần ra. Chính những điều trên làm cho chỉ số giá 2% ở Quý 2 và chạm đỉnh ở Quý 5 ở khoảng chứng khoán thay đổi thất thường, gây thiệt hại 6%. Sau đó cú sốc VNI khiến tăng trưởng kinh cho nhà đầu tư nhỏ lẻ và và làm cho nền kinh tế tế giảm mạnh hơn 3.5%. Kết quả đưa ra trái khó dự đoán. ngược với lý thuyết Tobin và mô hình chu kỳ 5. Kết luận sống của Modigliani. Thông thường, thị trường Kết quả nghiên cứu là bằng chứng giúp cho chứng khoán có vai trò quan trọng trong việc việc định hướng chính sách, dự báo tăng trưởng dự báo khả năng tăng trưởng của nền kinh tế. nền kinh tế trong thời gian tới. Từ đó, giúp cho Tuy nhiên, kết quả đưa ra có sự biến động trong nhà làm chính sách cảnh giác với những biến 1 khoảng thời gian dài. Điều đó có nghĩa, thị động bên ngoài trong việc đưa ra cơ chế điều trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn là thị trường dạng yếu và chưa có thể đánh giá tăng hành phù hợp. trưởng kinh tế một cách hiệu quả nhất. Thị Đối với các kênh truyền dẫn, kênh lãi suất trường chứng khoán đóng vai trò là kênh huy vẫn là kênh chủ đạo, tác động mạnh đến tăng động vốn dài hạn, tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trưởng kinh tế. Không giống như những kênh trường chứng khoán Việt Nam chưa phát huy khác, kênh lãi suất tác động trực tiếp và rõ ràng tốt về điều này. Hay nói cách khác TTCK Việt nhất, trong đó lãi suất tái cấp vốn của ngân hàng Nam thời gian qua chỉ đáp ứng nhu cầu đầu cơ Nhà nước là biến tác động rõ ràng đến tăng ngắn hạn, điều này cho thấy thị trường chứng trưởng. Cơ chế truyền dẫn thông qua lãi suất khoán Việt Nam vẫn chưa hiệu quả. Mặc dù truyền dẫn nhanh đến các biến vĩ mô như cung 35
12. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019 tiền, tỷ giá, chỉ số giá chứng khoán, từ đó tác trưởng kinh tế phản ứng nhanh trước thay đổi động trở lại đến tăng trưởng kinh tế, kết quả của chỉ số giá chứng khoán theo hướng tích cực. trên đồng thuận với Deepak Mohanty (2012), Phân tích phân rã phương sai thông qua các Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013). kênh cho thấy tăng trưởng kinh tế có sự khác Phân tích phản ứng sốc của tăng trưởng biệt theo thời gian giữa các kênh. Thông qua kinh tế trước thay đổi của các biến đại diện các kênh lãi suất, lãi suất tái cấp vốn vẫn là biến tác kênh trong cơ chế truyền dẫn cho thấy thông động mạnh đến tăng trưởng trong ngắn hạn lẫn qua kênh lãi suất, tăng trưởng kinh tế phản ứng dài hạn. Bên cạnh đó, lãi suất cho vay bình quân nhanh trước lãi suất tái cấp vốn, nhưng lại phản vẫn đóng góp đáng kể đến tăng trưởng trong ứng chậm trước lãi suất cho vay bình quân. ngắn hạn. Thông qua kênh tỷ giá, tỷ giá vẫn là Thông qua kênh tỷ giá cho thấy tăng trưởng biến giải thích tăng trưởng kinh tế mạnh nhất kinh tế phản ứng nhanh trước tỷ giá, nhưng lại và đạt mức độ lớn nhất vào quý thứ 3. Kênh tín phản ứng chậm trước xuất khẩu và nhập khẩu. dụng qua việc phát hiện mới biến dự trữ ngoại Thông qua kênh tín dụng cho thấy tăng trưởng hối tác động đến tăng trưởng kinh tế trong ngắn phản ứng nhanh, mạnh trước thay đổi dự trữ hạn lẫn dài hạn. ngoại hối. Thông qua kênh giá cả tài sản, tăng Tài liệu tham khảo Tiếng Việt Cao Thị Ý Nhi, Lê Thu Giang (2015), Ứng dụng mô hình SVAR nghiên cứu kênh truyền dẫn tiền tệ và gợi ý chính sách tiền tệ ở Việt Nam, Tạp chí kinh tế & phát triển, Đại học kinh tế Quốc dân, 2015. Nguyễn Khắc Quốc Bảo (2013). Truyền dẫn chính sách tiền tệ Tại VN. Tạp chí Phát triển & hội nhập, 13(23),15-22. Trần Ngọc Thơ & cộng sự (2013). Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở VN. Tạp chí Phát triển & hội nhập, 10(20), 8-16. Tiếng Anh Borys, M. M., & Horvath, R. (2008). The Effects of Monetary Policy in the Czech Republic: An Empirical Studyµ, William Davidson Institute, Working Paper No. 922. Cochrane, J. H. (2014). Monetary policy with interest on reserves. Journal of Economic Dynamics and Control, 49, 74-108. Deepak Mohanty. (2012). Evidence of Interest Rate Channel of Monetary Policy Transmission in India. RBI working paper Kitamura, T., Muto, I., & Takei, I. (2015). How do Japanese banks set loan interest rates?: Estimating pass-through using bank-level data (No. 15-E-6). Bank of Japan. Perera, A., & Wickramanayake, J. (2016). Determinants of commercial bank retail interest rate adjustments: Evidence from a panel data model. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, 45, 1-20. 36