Tác động của tự do hóa tài chính đến mối quan hệ giữa giới hạn tài trợ và đầu tư

Nội dung text: Tác động của tự do hóa tài chính đến mối quan hệ giữa giới hạn tài trợ và đầu tư

1. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 TÁC ĐỘNG CỦA TỰ DO HÓA TÀI CHÍNH ĐẾN MỐI QUAN HỆ GIỮA GIỚI HẠN TÀI TRỢ VÀ ĐẦU TƯ THE IMPACTS OF FINANCIAL LIBERALIZATION ON THE RELATIONSHIP BETWEEN THE FUNDING CONSTRAINTS AND INVESTMENT Nguyễn Thị Liên Hoa1, Nguyễn Ngọc Thụy Vy2 Ngày nhận: 20/8/2018 Ngày nhận bản sửa: 30/8/2018 Ngày đăng: 5/12/2018 Tóm tắt Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích xem xét tác động của tự do hóa tài chính đến mối quan hệ giữa giới hạn tài trợ và đầu tư tại các doanh nghiệp phi tài chính ở 5 quốc gia Asean bao gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 2006-2016. Phương pháp nghiên cứu được thực hiện thông qua việc xây dựng hàm đầu tư theo phương trình Euler đề xuất bởi Abel (1980), hàm đầu tư được ước lượng bằng mô hình chuyển đổi trong đó trạng thái tài chính và hành vi đầu tư của doanh nghiệp được xác định đồng thời. Kết quả chính yếu cho thấy tự do hóa tài chính có tác động tiêu cực đến các doanh nghiệp bị giới hạn tài trợ, cụ thể tự do hóa tài chính làm tăng mức độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền (đại diện cho giới hạn tài trợ). Từ khóa: giới hạn tài trợ, mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh, tự do hóa tài chính. Abstract This study was conducted to examine the impacts of financial liberalization on the relationship between funding constraints and investment in non-financial enterprises in five ASEAN countries, including Indonesia, Malaysia and the Philippines, Thailand and Vietnam for the period 2006- 2016. The research method was conducted through constructing the investment function by the Euler equation, which was proposed by Abel (1980); the investment function was estimated by the transformation model in which the financial states and investment behaviors of the corporation were defined concurrently. The main outcomes showed that financial liberalization had negative impacts on firms, which were under funding constraints; particularly, financial liberalization would increased the sensitivity of investments followed by the cash flows (representing the funding constraints). Keywords: funding constraints, endogenous switching regression models, financial liberalization. 1. Giới thiệu hạn tài trợ xuất hiện khi thị trường tài chính tồn Giới hạn tài trợ là những cản trở về mặt tài tại những bất hoàn hảo (Laeven, 2003), lúc này chính khiến doanh nghiệp khó tiếp cận các nguồn chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài trở nên tài trợ bên ngoài (Ismail và cộng sự, 2010). Giới đắt đỏ. Sự tồn tại của hạn chế tài chính dẫn đến ___ 1 Trường Đại học Kinh tế TP.HCM 2 Trường Đại học Ngoại thương 22
2. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 mối liên hệ giữa tài sản ròng, chi phí tài trợ bên chính của doanh nghiệp và kết quả ước lượng ngoài và mức đầu tư của doanh nghiệp (Laeven, hàm đầu tư trong trường hợp này sẽ không còn 2003). Như vậy, trong thị trường tài chính bất chính xác. (ii) Về cách đo lường cơ hội đầu tư hoàn hảo, khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ theo Q, Q không thể đo lường hết cơ hội đầu bên ngoài của doanh nghiệp là hữu hạn. Do đó tư, đặc biệt trong trường hợp thị trường kém doanh nghiệp buộc phải giữ lại phần lớn lợi hiệu quả, thông tin không được phản ánh đầy nhuận và hạn chế chi trả cổ tức để đảm bảo có đủ vào giá. đủ nguồn tài chính cho các khoản đầu tư trong Vai trò của tự do hóa tài chính đối với tăng tương lai. Kết quả đầu tư của doanh nghiệp trở trưởng kinh tế là một lĩnh vực nhận được nhiều nên nhạy cảm trước các nguồn tài trợ khả dụng sự quan tâm từ giới nghiên cứu. Các nghiên cứu nội bộ (chẳng hạn như lợi nhuận giữ lại) hay nói tiên phong ủng hộ tự do hóa tài chính, cho rằng cách khác doanh nghiệp bị giới hạn tài trợ. Tuy tự do hóa tài chính làm tăng tính hiệu quả của nhiên, giới hạn tài trợ không tương đồng giữa đầu tư (về mặt chất cũng như mặt lượng) qua các doanh nghiệp mà phụ thuộc vào mức độ hạn đó góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tác chế tài chính của từng doanh nghiệp. động của tự do hóa tài chính đến tăng trưởng Fazzazi, Hubbard và Petersen (1988) là các kinh tế thường được phân tích thông qua “kênh” nhà nghiên cứu tiên phong tìm hiểu mối quan đầu tư của doanh nghiệp (O’Toole và Newman, hệ giữa giới hạn tài trợ và đầu tư của doanh 2015), tự do hóa tài chính giúp làm giảm giới nghiệp trong điều kiện có hạn chế tài chính. hạn tài trợ, giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận Bằng cách sử dụng độ nhạy cảm của đầu tư các nguồn vốn và từ đó thúc đẩy tăng trưởng theo dòng tiền dại diện cho giới hạn tài trợ kinh tế (Bumann và cộng sự, 2013), O’Toole và và tỷ lệ chi trả cổ tức làm đại diện cho hạn Newman (2015). Tuy nhiên cuộc khủng hoảng chế tài chính, Fazzazi và cộng sự (1988) kết tài chính toàn cầu gần đây (2007–2008) đòi hỏi luận về sự khác biệt trong mối quan hệ giữa chúng ta phải xem xét lại vai trò của tự do hóa giới hạn tài trợ và đầu tư tùy thuộc vào “loại tài chính (Adler, 2014). Stiglitz (2002) lập luận hình” doanh nghiệp, cụ thể mức độ nhạy cảm tự do hóa tài chính không giúp giải quyết vấn đề của đầu tư theo dòng tiền cao ở những doanh bất cân xứng thông tin và do đó không làm tăng nghiệp có mức độ hạn chế tài chính lớn (tỷ lệ hiệu quả hoạt động của các trung gian tài chính. chi trả cổ tức thấp). Các nghiên cứu tiếp theo Về mặt thực nghiệm, Nair (2009) tìm thấy bằng của các nhà kinh tế trên thế giới cũng tiếp tục chứng về mối quan hệ đồng biến giữa tự do hóa phát triển chủ đề này theo các hướng khác tài chính và giới hạn tài trợ. Cụ thể tự do hóa nhau. Tuy nhiên cách tiếp cận của Fazzazi và tài chính làm tăng giới hạn tài trợ của doanh cộng sự (1988) có một số hạn chế: (i) Hạn chế nghiệp, đặc biệt ở các doanh nghiệp nhỏ. Lúc đầu tiên là tiêu chí phân loại doanh nghiệp bị này việc huy động vốn đầu tư sẽ trở nên khó hạn chế tài chính là ngoại sinh và được giả khăn hơn và do đó làm giảm mức đầu tư của định không đổi trong suốt thời kỳ nghiên doanh nghiệp cũng như sản lượng của nền kinh cứu (Farre-Mensa và Ljungqvist, 2016). Nếu tế. Các nghiên cứu trên thế giới cho đến nay những đặc trưng của doanh nghiệp thay đổi cũng chỉ tập trung vào việc nghiên cứu về vai theo thời gian thì các chỉ tiêu sử dụng ban đầu trò của tự do hóa tài chính đến đầu tư của doanh sẽ không còn phản ánh chính xác tình trạng tài nghiệp và kết quả nghiên cứu tồn tại khá nhiều 23
3. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 bằng chứng trái chiều về vai trò của tự do hóa huy động vốn đầu tư bên ngoài. Forbes (2003), tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp. Riêng Gelos và Werner (2002), Guermazi (2014), tại Việt Nam, chủ đề nghiên cứu về tác động Harris, Schiantarelli và Siregar (1994), Koo của tự do hóa tài chính đến mối quan hệ giữa và Shin (2004) và O’Toole và Newman (2015) giới hạn tài trợ và đầu tư hầu như chưa được các cũng đưa ra kết luận tương tự khi nghiên cứu nhà nghiên cứu khai thác. vai trò của tự do hóa tài chính với dữ liệu vi mô Trong bối cảnh trên, bài viết này được thực của từng quốc gia riêng lẻ. Bên cạnh các bằng hiện nhằm mục tiêu nghiên cứu tác động của chứng ủng hộ, tự do hóa tài chính cũng gặp tự do hóa tài chính đến mối quan hệ giữa giới không ít bằng chứng phản đối khi xem xét dưới hạn tài trợ và đầu tư của doanh nghiệp. Phạm góc độ doanh nghiệp. Bhaduri (2005), Hermes vi nghiên cứu của bài viết giới hạn ở các doanh và Lensink (1998), Jaramillo, Schiantarelli và nghiệp phi tài chính của 5 quốc gia đang phát Weiss (1996) và Nair (2009) tìm thấy bằng triển ASEAN bao gồm Indonesia, Malaysia, chứng về mối quan hệ đồng biến giữa tự do hóa tài chính và giới hạn tài trợ. Cơ sở lý thuyết Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai hiện nay tồn tại khá nhiều bằng chứng trái chiều đoạn 2006-2016. Trong nghiên cứu này, chúng về vai trò của tự do hóa tài chính đến đầu tư tôi áp dụng mô hình hồi quy chuyển đổi nội của doanh nghiệp. Thị trường tài chính tại các sinh và sử dụng dạng rút gọn của phương trình quốc gia ASEAN thường có quy định giám sát Euler để nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ và thực thi ít hiệu quả đồng thời mức độ bảo giữa đầu tư và giới hạn tài trợ. vệ quyền lợi nhà đầu tư thấp dẫn đến chi phí 2. Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu sử dụng vốn cao (Gochoco-Baustia và cộng trước đây sự, 2014), do đó doanh nghiệp tại các quốc gia 2.1. Lý thuyết về tự do hóa tài chính ASEAN thường gặp khó khăn trong huy động Tự do hóa tài chính đề cập đến chính sách nguồn tài trợ bên ngoài (vốn cổ phần hoặc nợ). của Chính phủ nhằm bãi bỏ kiểm soát lãi suất Vì lý do này đầu tư của doanh nghiệp tại các cũng như kiểm soát tín dụng, dỡ bỏ hàng rào quốc gia ASEAN có nhiều khả năng chịu tác gia nhập ngành cho các định chế tài chính nước động của giới hạn tài trợ và nhạy cảm hơn trước ngoài, tư nhân hóa các định chế tài chính trong mức độ tự do hóa tài chính. Chỉ số tự do hóa tài nước và chấm dứt các biện pháp kiểm soát giao chính có thể đo lường theo Abiad và cộng sự dịch tài chính có yếu tố nước ngoài (Bumann và (2010) sẽ được trình bày cụ thể trong phần 3. cộng sự, 2013). Như vậy tự do hóa tài chính bao 2.2. Lý thuyết Q về đầu tư gồm khía cạnh trong nước và khía cạnh quốc tế. Lý thuyết Q bắt đầu bằng việc kết hợp cho Khi xem xét tác động của tự do hóa tài chính phí điều chỉnh vốn trong mô hình đầu tư. Chi dưới góc độ doanh nghiệp, Laeven (2003) với phí điều chỉnh vốn, theo Abel (1983), là phần dữ liệu của các doanh nghiệp tại 13 quốc gia sản lượng mất đi khi doanh nghiệp phát sinh các đang phát triển trong giai đoạn 1988-1998 kết khoản đầu tư mới. Theo lý thuyết Q, các khoản luận tự do hóa tài chính góp phần làm giảm giới đầu tư mới làm phát sinh chi phí điều chỉnh, lúc hạn tài trợ tại các doanh nghiệp, đặc biệt là các này doanh nghiệp chỉ có thể tối đa hóa giá trị doanh nghiệp nhỏ. Với giới hạn tài trợ giảm, khi lợi ích biên bằng với chi phí biên. Với cách các doanh nghiệp ít phụ thuộc vào các nguồn thiết lập này, tỷ lệ đầu tư sẽ được quyết định bởi tài trợ nội bộ và ít gặp khó khăn trong việc q biên (marginal q), giá ẩn của vốn, dòng chiết 24
4. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 khấu của các khoản thu nhập biên trong tương dạng rút gọn, mô hình Q có các ưu điểm nổi bật: lai của một khoản đầu tư. Dưới một số giả định (i) Có cơ sở lý thuyết vững chắc do được suy (Hayashi, 1982), q biên có thể được đại diện ra trực tiếp từ bài toán tối đa hóa giá trị doanh bởi q trung bình hay còn gọi là Tobin’s Q được nghiệp; (ii) Có xét đến yếu tố kỳ vọng hợp lý đo lường bằng tỷ số giữa giá trị thị trường của và (iii) Sai số của mô hình đại diện cho cú sốc doanh nghiệp và giá trị sổ sách của vốn. năng suất. Với ưu điểm này mô hình Q được sử Các mô hình thực nghiệm: dụng phổ biến trong dòng lý thuyết kiểm định  Mô hình Q sự tồn tại của giới hạn tài trợ mà chúng ta sẽ Hàm đầu tư có thể viết dưới dạng: thảo luận trong phần 2.2.  IVtt111I AI  = −pt +=τ t( qp t −1) t += ττ t Q tt + Mô hình Abel – Blanchard KKααα tt Abel và Blanchard (1986) gợi ý ước lượng (1) giá trị ẩn của vốn bằng cách sử dụng mô hình AI Với Qqtt=( −1) p t kinh tế lượng phụ trợ cụ thể thông qua kết quả Hàm đầu tư có thể dễ dàng sử dụng trong dự báo lợi nhuận biên kỳ vọng của vốn từ mô các nghiên cứu thực nghiệm do có thể đo lường hình VAR. Cách tiếp cận này yêu cầu chúng ta một cách đơn giản dựa trên dữ liệu về giá trị phải xác định cụ thể dạng hàm cho năng suất thị trường của doanh nghiệp (giá chứng khoán biên của vốn, chi phí điều chỉnh biên cũng như trong trường hợp các doanh nghiệp niêm yết) hệ số chiết khấu ngẫu nhiên. Mô hình đầu tư và giá trị thay thế của vốn (thường dựa trên giá trong Abel và Blanchard (1986) vẫn có dạng trị sổ sách của doanh nghiệp). Yếu tố kỳ vọng tuyến tính và do đó phụ thuộc chặt chẽ vào dạng trong mô hình được giải quyết thông qua việc hàm bình phương của chi phí điều chỉnh vốn. chứng minh biến kỳ vọng tương lai không thể  Mô hình Euler equation quan sát (q biên) bằng biến có thể quan sát (q Cách tiếp cận Euler Equation đề xuất bởi trung bình). Trong mô hình đầu tư này, q trung Abel (1980) có thể nới lỏng giả định về dạng bình đại diện cho tất cả lợi nhuận kỳ vọng tương tuyến tính đơn điệu của hàm lợi nhuận và tránh lai của doanh nghiệp. So với các mô hình đầu tư sử dụng dữ liệu giá chứng khoán.    IIttII+1 α−+=ut p t F K( KL t , tt ;τ ) − G K ( KL t , tt ; τβδα ) +− (1 ) Et − ut++11  +−βδ(1 ) Eptt (2) KKtt+1  Để kiểm định thực nghiệm mô hình đầu tư sai số dự báo. Đặt Xt+1 = Et(Xt+1)) + t+1 với t+1 theo phương trình Euler, chúng ta cần thay thế là sai số dự báo và khai triển hàm chi phí điều giá trị kỳ vọng bằng giá trị quan sát cộng với chỉnh vốn, chúng ta có: 2  IItt++111 1 I tβδ(1− )II 1 =cons +βδ(1 − ) + FKLK(,;) t ttτ+ + pt++11− p t +∈ t (3) KKtt++11α 2  K tαα Với ∈ t +1 là hằng số và là tổng các sai số dự báo cho đầu tư và chi phí vốn. Các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng 2.3. Giới hạn tài trợ phương trình Euler tiêu biểu gồm Whited Giới hạn tài trợ xuất hiện khi thị trường (1992), Bond và Meghir (1994), Hubbard, tài chính tồn tại những bất hoàn hảo (Laeven, Kashyap và Whited (1995) và Laeven (2003). 2003). Với sự hiện diện của hạn chế tài chính, 25
5. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 chi phí của các nguồn tài trợ bên ngoài trở nên liên quan đến việc phát hành cổ phần cũng như đắt đỏ. Hạn chế tài chính chủ yếu bắt nguồn từ phát hành nợ. do tình trạng bất cân xứng thông tin giữa các Sự tồn tại của hạn chế tài chính dẫn đến chủ thể tham gia thị trường (Tirole, 2006). Bất mối liên hệ giữa tài sản ròng, chi phí tài trợ bên cân xứng thông tin dẫn đến việc bên cung cấp ngoài và mức đầu tư của doanh nghiệp (Laeven, vốn đòi hỏi một phần bù (phần bù tài trợ bên 2003). Trong mô hình đầu tư tân cổ điển với ngoài) để bù đắp chi phí xác minh thông tin hạn chế tài chính, một sự suy giảm trong giá về bên huy động vốn khiến chi phí tài trợ bên trị tài sản ròng (độc lập với cơ hội đầu tư) sẽ ngoài cao hơn chi phí của nguồn tài trợ nội bộ làm tăng phần bù tài trợ bên ngoài và qua đó (Myers và Majluf, 1984). Nguyên nhân thứ hai giảm khả năng huy động vốn đầu tư của doanh đến từ vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu và người nghiệp và ngược lại. Tuy nhiên giới hạn tài trợ quản lý doanh nghiệp (Oliner và Rudebusch, này không giống nhau giữa các doanh nghiệp 1992). Nguyên nhân thứ ba là chi phí giao dịch mà phụ thuộc vào mức độ hạn chế tài chính của từng doanh nghiệp. Bất cân xứng thông tin HẠN CHẾ GIỚI HẠN ĐẦU TƯ Vấn đề đại diện TÀI TÀI TRỢ Chi phí giao dịch CHÍNH Hình 1. Mối quan hệ giữa hạn chế tài chính, giới hạn tài trợ và đầu tư của doanh nghiệp Nguồn: Tác giả tự xây dựng Nghiên cứu về sự tồn tại của giới hạn tài mô hình Euler Equation hơn là mô hình đầu tư trợ và mức độ ảnh hưởng của giới hạn này đến dạng rút gọn; (ii) Kiểm định sự khác biệt trong đầu tư là một trong những chủ đề chính trong hệ số co dãn của đầu tư theo các biến tài chính lĩnh vực nghiên cứu về đầu tư của doanh nghiệp giữa các nhóm doanh nghiệp. (Bond và Van Reenen, 2007). Đầu tư của doanh Nghiên cứu của Fazzari, Hubbard và nghiệp bị giới hạn hay nói cách khác doanh Petersen (1988) cho thấy mô hình đầu tư theo nghiệp gặp giới hạn tài trợ nếu một sự gia tăng q trung bình thường gặp hiện tượng tương bất ngờ trong nguồn cung vốn nội bộ dẫn đến quan chuỗi trong phần dư – một dấu hiệu cho một sự gia tăng trong chi tiêu đầu tư của doanh thấy mô hình chưa được định dạng phù hợp. nghiệp (Bond và Van Reenen, 2007). Trong mô Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) bổ sung hình Q, doanh nghiệp không bị giới hạn tài trợ mô hình Q với biến dòng tiền – một biến tài do đầu tư của doanh nghiệp chỉ phụ thuộc vào chính và phân loại doanh nghiệp bị hạn chế tài thu nhập biên hiện tại và tương lai của vốn được chính dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả cho phản ánh trong q biên với mức giá và lãi suất thấy đầu tư có tương quan dương với dòng tiền cho trước. ngay cả khi đã kiểm soát q trung bình và hệ số Để kiểm định sự hiện diện của giới hạn tài này cao hơn ở nhóm chi trả cổ tức thấp. Các trợ, cơ sở lý thuyết hiện tại đề xuất hai hướng tác giả diễn dịch độ nhạy cảm của đầu tư theo tiếp cận: (i) Kiểm định độ nhạy cảm quá mức dòng tiền là bằng chứng về sự tồn tại của giới của đầu tư theo các biến tài chính – phù hợp với hạn tài trợ và các doanh nghiệp bị hạn chế tài mô hình đầu tư dạng cấu trúc như mô hình Q và chính có mức độ giới hạn tài trợ cao hơn các 26
6. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 doanh nghiệp khác. Cách tiếp cận của Fazzari, cận phổ biến khác dựa trên xếp hạng tín dụng. Hubbard và Petersen (1988) được các nghiên Doanh nghiệp không có xếp hạng tín dụng được cứu về sau áp dụng rộng rãi với một vài điều xem là doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và chỉnh. Tiêu chí phân loại doanh nghiệp bị hạn ngược lại. Cách tiếp cận trên bắt nguồn từ lập chế tài chính có thể là tỷ lệ chi trả cổ tức; quy luận doanh nghiệp không có xếp hạng tín dụng mô, thời gian hoạt động và tỷ lệ tăng trưởng không có khả năng tiếp cận thị trường nợ thông (Devereux và Schiantarelli, 1990); xếp hạng tín qua việc phát hành trái phiếu mà phải huy động dụng (Whited, 1992); sự phân tán trong tỷ lệ từ các trung gian tài chính với các điều khoản sở hữu cổ phần (Schaller, 1993); liên kết với kém thuận lợi như lãi suất cao (Faulkender and tập đoàn lớn (Hoshi, Kashyap và Scharfstein, Petersen 2006). 1991); liên kết với ngân hàng (Elston, 1993). Cách phân loại mức độ hạn chế tài chính Nhược điểm quan trọng của dòng lý thuyết của doanh nghiệp theo các chỉ tiêu KZ, SA này là chúng ta vẫn chưa xây dựng được một và WW trên mang tính ngoại sinh, đòi hỏi mô hình đầu tư dạng cấu trúc bao gồm giới hạn chúng ta phải biết trước về tình hình giới tài trợ có tính thuyết phục. hạn tài trợ của doanh nghiệp (Hovakimian và 2.4. Hạn chế tài chính Titman, 2006). Bên cạnh đó Farre – Mensa Có hai cách tiếp cận về hạn chế tài chính và Ljungqvist (2016) chứng minh các chỉ thường được sử dụng trong cơ sở lý thuyết liên số KZ, SA và WW không thực sự đo lường quan. Cách tiếp cận đầu tiên dựa trên nghiên mức độ hạn chế tài chính. Nhằm khắc phục cứu của Stiglitz và Weiss (1981), Almeida và hạn chế về việc phân loại tình hình tài chính Campello (2007) và Whited và Wu (2006) doanh nghiệp, Hovakimian và Titman (2006) trong đó hạn chế tài chính được định nghĩa là và Almeida và Campello (2007) đề xuất sử độ cong của đường cung vốn. Doanh nghiệp dụng mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh bị hạn chế tài chính nếu doanh nghiệp phải đối (endogenous switching regression model) mặt với đường cung vốn có mức độ kém co dãn trong đó việc phân loại doanh nghiệp không cao. Khi này doanh nghiệp khó có thể huy động dựa trên các tiêu chí ngoại sinh mà được quyết nguồn tài trợ bên ngoài dù doanh nghiệp sẵn định nội sinh bởi những đặc trưng của doanh sàng chịu mức lãi suất cao. Cách tiếp cận thứ nghiệp. Cách tiếp cận này cho phép chúng ta hai, đến từ Fazari, Hubbard và Petersen (1988), ước lượng riêng biệt hàm đầu tư khi doanh xem hạn chế tài chính là chênh lệch giữa chi nghiệp bị hạn chế tài chính và khi không bị hạn phí cơ hội của nguồn vốn nội bộ doanh nghiệp chế tài chính mà không cần phân loại trước các và chi phí huy động nguồn tài trợ bên ngoài. doanh nghiệp này. Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính chỉ có thể 3. Phương pháp nghiên cứu huy động nguồn tài trợ bên ngoài tại mức lãi Nhằm xem xét tác động của tự do hóa tài suất cao hơn mức lãi suất phản ánh mức độ rủi chính đến mối quan hệ giữa đầu tư của doanh ro thực tế của doanh nghiệp. Một số phương nghiệp và giới hạn tài trợ, đầu tiên chúng ta pháp đo lường mức độ giới hạn tài trợ phổ biến xây dựng mô hình hành vi đầu tư của doanh như chỉ số như KZ (Kaplan and Zingales, 1997), nghiệp trong đó bao gồm giới hạn tài trợ. Do chỉ số SA (Hadlock và Pierre, 2010) và chỉ số mẫu nghiên cứu bao gồm các quốc gia đang WW (Whited và Wu, 2006). Một cách tiếp phát triển trong khu vực ASEAN với điều kiện 27
7. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 thị trường tài chính kém hiệu quả, chúng ta xây chế tài chính của doanh nghiệp dựa trên đề xuất dựng hàm đầu tư theo phương trình Euler đề của Hovakimian và Titman (2006) và Almeida xuất bởi Abel (1980) thay vì mô hình Q vốn dựa và Campello (2007). Nhằm đảm bảo tính vững trên giả định thị trường hiệu quả. Sau khi thiết của kết quả hồi quy, chúng ta lần lượt thay thế lập hàm đầu tư theo phương trình Euler, chúng chỉ số tự do hóa tài chính theo Abiad và cộng ta cho phép tự do hóa tài chính (đại diện bởi sự bằng chỉ số kiểm soát vốn theo Fernandez chỉ số tự do hóa tài chính theo Abiad và cộng và cộng sự (2016) và chỉ số độ mở tài chính sự, 2010) tương tác với giới hạn tài trợ trong theo Chinn và Ito (2006). Cũng với mục đích hàm đầu tư trên. Tiếp đến chúng ta sử dụng mô đảm bảo tính vững, bên cạnh mô hình hồi quy hình hồi quy chuyển đổi nội sinh theo đề xuất chuyển đội nội sinh, hàm đầu tư cũng được ước của Hovakimian và Titman (2006) và Almeida lượng theo phương pháp System GMM. Lúc và Campello (2007) để ước lượng và kiểm định này trạng thái tài chính của doanh nghiệp được hàm đầu tư. Mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh xác định một cách ngoại sinh dựa trên các chỉ cho phép xác định đồng thời tình trạng tài chính tiêu phổ biến trong cơ sở lý thuyết hiện tại bao và hành vi đầu tư của doanh nghiệp trong từng gồm quy mô doanh nghiệp và chỉ số KZ. trạng thái tài chính, đồng thời cho phép khắc 3.1. Mô hình nghiên cứu phục các khuyết tật của mô hình hồi quy. Các 3.1.1. Giới hạn tài trợ chỉ tiêu nhằm xác định nội sinh tình trạng hạn Hàm đầu tư theo phương trình Euler có dạng: 22 I I  I  Y  CF   D =+cα1  + α 2  + αα 34  +   + α 5  +++fdi t ε it (4) Kit  Kit −−11  Kit  KKKit  it it Trong đó, I , K , Y , CF , D lần lượt là chi kiểm soát điều kiện cạnh tranh không hoàn hảo. it it it it t 2 D tiêu cho đầu tư, tổng vốn, doanh thu thuần, Biến  thể hiện mối quan hệ mật thiết giữa K dòng tiền hoạt động và nợ của doanh nghiệp i quyết định đầu tư và quyết định vay mượn. tại thời điểm t; fi là hiệu ứng cố định theo doanh Để xem xét tác động của tự do hóa tài chính nghiệp; dt là hiệu ứng cố định theo thời gian; εit đến giới hạn tài trợ, chúng ta sẽ điều chỉnh CF là phần dư nhiễu trắng. Biến K đại diện cho phương trình (22) bằng cách cho biến tự do hóa giới hạn tài trợ của doanh nghiệp là biến giải tài chính FLI tương tác với biến giới hạn tài trợ. thích chính chúng ta quan tâm. Biến Y dùng để K 22 I I  I  Y  CF   CF  D =+c α1  + α 2  + αα 34  +   + α 5  FLIt + α 6  +++fi d t ε it (5) Kit  Kit −−11  Kit  KKit  it  K it  Kit 3.1.2. Đo lường tự do hóa tài chính tự do hóa tài chính. Một thang đo đa chiều tiêu Cơ sở lý thuyết hiện tại sử dụng 03 nhóm biểu đến từ Abiad và cộng sự (2010) với 07 chỉ thang đo đo lường tự do hóa tài chính bao gồm: tiêu liên quan đến tự do hóa tài chính bao gồm: (i) tự do hóa tài khoản vốn, (ii) tự do hóa thị (i) kiểm soát tín dụng và yêu cầu dự trữ, (ii) trường vốn và (iii) tự do hóa khu vực ngân kiểm soát lãi suất, (iii) rào cản gia nhập lĩnh vực hàng. Ngoài các thang đo riêng biệt, chúng ta ngân hàng, (iv) sở hữu nhà nước trong khu vực còn có các thang đo đa chiều bao gồm tất cả các ngân hàng, (v) kiểm soát tài khoản vốn, (vi) quy khía cạnh nêu trên. Thang đo tự do hóa tài chính định an toàn và giám sát khu vực ngân hàng và đa chiều xem xét đồng thời các khía cạnh của (vii) chính sách đối với thị trường chứng khoán. 28
8. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Với mục tiêu đánh giá tác động của tự do cứu do thông tin kế toán đến từ các doanh hóa tài chính đến mối quan hệ giữa giới hạn tài nghiệp này có chất lượng tốt hơn các doanh trợ và đầu tư của doanh nghiệp, nghiên cứu áp nghiệp không niêm yết. Giai đoạn nghiên cứu dụng phương pháp đo lường tự do hóa tài chính được lựa chọn từ năm 2006 nhằm đảm bảo độ theo Abiad và cộng sự (2010). cân xứng của dữ liệu. Nếu như thị trường chứng 3.2. Dữ liệu nghiên cứu khoán các quốc gia như Indonesia, Malaysia, Để phân tích tác động của tự do hóa tài chính Philippines và Thái Lan đã hình thành từ những đến mối quan hệ giữa giới hạn tài trợ cũng như năm 1970 thì thị trường chứng khoán Việt Nam giới hạn tài sản thế chấp và mức đầu tư của mới chỉ được thành lập năm 2000. Tuy nhiên doanh nghiệp tại các nước đang phát triển trong trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2005, số khu vực Asean, chúng ta sử dụng dữ liệu của lượng doanh nghiệp niêm yết và giá trị vốn hóa các doanh nghiệp niêm yết tại 05 quốc gia bao thị trường rất hạn chế và chỉ thực sự tăng trưởng gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan mạnh mẽ từ năm 2006 và do đó việc lựa chọn và Việt Nam trong giai đoạn 2006-2016. Các thời gian nghiên cứu từ thời điểm này sẽ giúp doanh nghiệp niêm yết được lựa chọn nghiên đảm bảo tính cân xứng của dữ liệu. Bảng 1. Danh sách biến và nguồn dữ liệu Biến Định nghĩa Cách đo lường Nguồn Phương trình đầu tư Chi phí đầu tư kỳ t Báo cáo tài chính của DEP: khấu hao các doanh nghiệp niêm Tổng lượng vốn kỳ t Giá trị tài sản cố định thuần yếu trong cơ sở dữ liệu Giá trị khấu hao kỳ t Thompson Reuters Datastream Sản lượng của doanh Doanh thu thuần nghiệp kỳ t Dòng tiền hoạt động Lợi nhuận sau thuế + Khấu hao kỳ t Tổng dư nợ kỳ t Tổng nợ phải trả Giới hạn tài sản thế Tỷ lệ Tài sản cố định hữu hình/Tổng chấp kỳ t tài sản Phương trình chuyển đổi Quy mô doanh Log (Tổng tài sản) Báo cáo tài chính của nghiệp các doanh nghiệp niêm Tuổi doanh nghiệp Log(Số năm hoạt động) yếu trong cơ sở dữ liệu Biến giả chi trả cổ Nếu doanh nghiệp có chi trả cổ tức Thompson Reuters tức bằng tiền mặt trong kỳ t. Ngược lại, Datastream DIVt = 0. Nợ ngắn hạn Tỷ lệ Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản Nợ dài hạn Tỷ lệ Nợ dài hạn/Tổng tài sản Cơ hội tăng trưởng MTB - chỉ số giá thị trường trên giá sổ sách. Thặng dư tài chính Tỷ lệ Tiền và chứng khoán có tính thanh khoản cao/Biến trễ của tổng tài sản Tài sản cố định Tỷ lệ Tài sản cố định hữu hình/Tổng tài sản 29
9. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Biến Định nghĩa Cách đo lường Nguồn Chỉ số tự do hóa tài chính FLI Chỉ số tự do hóa tài Tác giả tính toán theo cách tiếp cận Báo cáo thường niên chính của Abiad và cộng sự (2010) của Ngân Hàng Trung Ương, báo cáo quốc gia của World Bank và IMF. KACON Chỉ số kiểm soát Fernandez và cộng sự (2016) Website của Columbia vốn University: edu/~mu2166/fkrsu/ KAOPEN Chỉ số KAOPEN Chinn – Ito (2006) Website của Portland State University: Chinn-Ito_website.htm Dữ liệu trước khi sử dụng để ước lượng và hành tự do hóa tài chính muộn hơn Malaysia và kiểm định mô hình sẽ được lọc bỏ các giá trị dị Philippines (cụ thể vào cuối những năm 1990) biệt. Đầu tiên chúng ta lọc bỏ dữ liệu tại phân nhưng quốc gia này có mức độ tự do hóa nhanh vị thứ nhất và thứ 99 nhằm kiểm soát tác động và cho đến năm 2016, chỉ số tự do hóa tài chính của các giá trị dị biệt đến kết quả hồi quy. Tiếp của Thái Lan tương đương Malaysia (ở mức theo, theo Laeven và cộng sự (2003), chúng ta 0.8). Chỉ số tự do hóa tài chính của Indonesia loại trừ các quan sát có giá trị đầu tư và doanh hiện duy trì ở mức trung bình trên 0.5 sau một thu nhỏ hơn 0. Cuối cùng chúng ta tiếp tục loại thời gian sụt giảm đáng kể do các chính sách trừ các quan sát có tỷ lệ I/K, Y/K và D/K cao kiểm soát vốn ban hành sau cuộc khủng hoảng bất thường. Sau khi làm sạch dữ liệu của chúng kinh tế 2008. Việt Nam là quốc gia có mức độ ta gồm 1,394 quan sát đến từ 493 doanh nghiệp tự do hóa tài chính thấp nhất trong mẫu nghiên niêm yết tại 05 quốc gia Asean. cứu. Tuy nhiên chỉ số tự do hóa tài chính của 4. Kết quả nghiên cứu Việt Nam đang có xu hướng tăng từ sau năm 4.1. Chỉ số tự do hóa tài chính 2008 và tính đến năm 2016 chỉ số này của Việt Chỉ số tự do hóa tài chính đo lường theo Nam xấp xỉ mức 0.5. Khi xem xét đồng thời Abiad và cộng sự (2010) cho các quốc gia trong chỉ số tự do hóa tài chính FLI và chỉ số kiểm mẫu nghiên cứu giai đoạn 2006 -2016 được soát vốn theo Fernandez và cộng sự (2016), trình bày trong Hình 4.1. Bên cạnh chỉ số tự do chúng ta nhận thấy hai chỉ số này có biến động hóa tài chính FLI, Hình 4.1 đồng thời thể hiện ngược chiều trong hầu hết các trường hợp (trừ chỉ số kiểm soát vốn KACON theo Frenandez Philippines). Khi so sánh chỉ số tự do hóa tài và cộng sự (2016) và chỉ số độ mở tài chính chính FLI và chỉ số độ mở tài chính KAOPEN, KAOPEN theo Chinn và Ito (2006). Trong 5 chúng ta thấy mức độ dao động trong chỉ số quốc gia nghiên cứu, Malaysia và Phillipines là KAOPEN có phần khiêm tốn hơn. Tất cả các hai quốc gia có mức độ tự do hóa tài chính cao quốc gia trừ Việt Nam đều có sự sụt giảm mạnh và ổn định nhất do 2 quốc gia này đã sớm thực trong chỉ số KAOPEN giai đoạn sau cuộc khủng thi các chính sách tự do hóa tài chính từ cuối hoảng 2008. những năm 1970 và 1980. Thái Lan tuy tiến 30
10. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Hình 2. Chỉ số tự do hóa tài chính cho 5 quốc gia trong khu vực Asean Indonesia Malaysia .75 .9 .70 .8 .7 .65 .6 .60 .5 .55 .4 .50 .3 .45 .2 .40 .1 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 FLI KAOPEN KCON FLI KAOPEN KCON Philippines Thailand .9 .9 .8 .8 .7 .7 .6 .6 .5 .5 .4 .4 .3 .3 .2 .2 .1 .1 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 FLI KAOPEN KCON FLI KAOPEN KCON Vietnam 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 FLI KAOPEN KCON Ghi chú: Chỉ số tự do hóa tài chính FLI được nhóm tác giả tính toán theo cách tiếp cận của Abiad và cộng sự (2010). Chỉ số kiểm soát vốn KACON đến từ Fernandez và cộng sự (2016). Chỉ số độ mở tài chính KAOPEN đến từ Chinn và Ito (2006). 4.2. Mô tả dữ liệu doanh nghiệp Các dữ liệu trong bài nghiên cứu được trình bày trong Bảng 2. 31
11. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Bảng 2. Kết quả thống kê mô tả Số Chỉ tiêu I/K Y/K CF/K D/K MTB CC FLI quan sát Phần A. Thống kê toàn bộ mẫu Trung bình 0.40 7.43 0.81 3.68 1.93 0.56 1,394 Trung vị 0.21 3.53 0.41 1.61 1.25 0.49 1,394 Độ lệch chuẩn 0.69 11.58 1.41 6.52 2.14 0.38 1,394 Phần B. Thống kê theo quốc gia 0.27 5.52 0.60 3.03 3.09 0.60 0.59 271 Indonesia 0.18 3.71 0.35 1.53 2.23 0.52 0.58 271 0.20 1.63 0.32 1.48 2.96 0.58 0.83 76 Malaysia 0.17 1.74 0.24 1.45 1.65 0.53 0.84 76 0.52 4.43 0.77 4.24 1.95 0.59 0.69 311 Philippines 0.26 2.32 0.37 1.73 1.55 0.54 0.70 311 0.31 5.04 0.57 2.01 2.60 0.83 0.67 161 Thailand 0.15 2.40 0.30 1.07 1.67 0.88 0.66 161 0.46 11.40 1.07 4.45 1.05 0.45 0.40 575 Vietnam 0.23 6.18 0.58 2.21 0.86 0.35 0.44 575 Phần C. Thống kê theo quy mô 0.41 8.42 0.76 4.46 1.85 0.51 703 Lớn 0.21 4.50 0.46 1.98 1.14 0.42 703 0.40 6.44 0.86 2.90 2.02 0.61 691 Nhỏ 0.20 2.71 0.37 1.46 1.33 0.54 691 Phần D. Thống kê theo thời gian niêm yết 0.36 5.33 0.61 2.75 2.16 0.62 785 Dài 0.19 2.60 0.35 1.48 1.45 0.55 785 0.46 10.14 1.07 4.88 1.63 0.48 609 Ngắn 0.46 10.14 1.07 4.88 1.63 0.48 609 Phần E. Thống kê theo chỉ số KZ 0.53 11.26 1.34 5.39 2.10 0.44 692 KZ thấp 0.26 6.19 0.78 2.01 1.34 0.35 692 0.28 3.67 0.30 2.00 1.76 0.68 702 KZ cao 0.17 1.98 0.24 1.48 1.15 0.61 702 Phần F. Thống kê theo chỉ số SA 0.37 5.14 0.67 2.73 2.29 0.64 703 SA thấp 0.20 2.43 0.34 1.45 1.56 0.58 703 0.44 9.77 0.96 4.65 1.56 0.48 691 SA cao 0.23 5.30 0.52 2.11 1.03 0.38 691 Ghi chú: phần B, C, D, E, F thể hiện giá trị trung bình và trung vị (số in nghiêng) của các biến. 32
12. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Trong phần phân tích về tác động của tự do tài chính của doanh nghiệp. Kết quả ước lượng hóa tài chính đến giới hạn tài trợ và giới hạn tài phương trình chuyển đổi được trình bày trong sản thế chấp, bên cạnh việc sử dụng mô hình Bảng 3 – Phần B. chuyển đổi nội sinh nhằm xác định trạng thái Một cách tổng quát hành vi đầu tư của các tài chính của doanh nghiệp, chúng ta cũng phân doanh nghiệp thuộc hai trạng thái tài chính có loại tình trạng tài chính của doanh nghiệp theo sự tương đồng trong cách thức phản ứng với các thang đo phổ biến trong cơ sở lý thuyết hiện mức đầu tư trong quá khứ. Hệ số co dãn của tại như quy mô doanh nghiệp (đại diện bởi giá tỷ lệ đầu tư theo biến trễ của tỷ lệ đầu tư được trị tổng tài sản) và chỉ số KZ. Các doanh nghiệp ước lượng khoảng 0.43 cho các doanh nghiệp quy mô nhỏ thường có mức độ hạn chế tài chính không bị hạn chế tài chính và 0.25 cho các cao hơn các doanh nghiệp quy mô lớn (Laeven, doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Hệ số này 2003 và Nam Hoai Tran và Chi Dat Le, 2017). cho thấy hành vi đầu tư của doanh nghiệp có Trong phân tích của chúng ta, các doanh nghiệp quán tính đáng kể. Một mức đầu tư cao trong được xem có quy mô nhỏ khi giá trị tổng tài sản quá khứ hàm ý mức đầu tư cao trong tương lai. nhỏ hơn giá trị trung vị mẫu. Chỉ số KZ là thang Kết quả về quán tính của đầu tư phù hợp với giả đo mức độ hạn chế tài chính phổ biến nhất hiện định xem vốn hữu hình là một yếu tố sản xuất tại theo số lượng trích dẫn trên Google Scholar. bán cố định. Tỷ lệ doanh thu trên tổng lượng Các doanh nghiệp có chỉ số KZ cao đồng nghĩa vốn đại diện cho cơ hội tăng trưởng chỉ tương với doanh nghiệp có mức độ hạn chế tài chính quan với tỷ lệ đầu tư trong trường hợp doanh cao (Lamont, Polk và Saa-Requejo, 2001). nghiệp không bị hạn chế tài chính thể hiện qua Chúng ta quy ước doanh nghiệp có chỉ số KZ hệ số của dương và có ý nghĩa thống kê. Đối với cao khi chỉ số này lớn hơn giá trị trung vị mẫu. các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, doanh Khi so sánh giữa nhóm doanh nghiệp bị hạn chế thu không giúp giải thích hành vi đầu tư. Mối tài chính (quy mô nhỏ hoặc chỉ số KZ cao) và quan tâm chính yếu của chúng ta trong kết quả nhóm không bị hạn chế tài chính (quy mô lớn hồi quy phương trình (4) và (5) là hệ số co dãn hoặc chỉ số KZ thấp), chúng ta thấy các doanh của đầu tư theo dòng tiền đại diện cho giới hạn nghiệp không bị hạn chế tài chính có tỷ lệ đầu tài trợ. Chúng ta không tìm thấy bằng chứng tư, tỷ lệ doanh thu và tỷ lệ dòng tiền trên tổng ủng hộ sự hiện diện của giới hạn tài trợ trong cả lượng vốn cao hơn các doanh nghiệp vị hạn chế. hai trường hợp doanh nghiệp niêm yết và không 4.3. Tự do hóa tài chính và giới hạn tài trợ niêm yết. Cụ thể hệ số co dãn của đầu tư theo Kết quả ước lượng hàm đầu tư với giới hạn dòng tiền của các doanh nghiệp không bị hạn tài trợ (4) và (5) theo mô hình hồi quy chuyển chế tài chính không có ý nghĩa thống kê trong đổi được trình bày lần lượt trong Bảng 3 – Phần khi hệ số này tại các doanh nghiệp bị hạn chế A. Mô hình hồi quy chuyển đổi nội sinh giúp tài chính, hệ số này có ý nghĩa thống kê nhưng chúng ta xác định đồng thời hàm đầu tư cho mang dấu âm. Mối quan hệ nghịch biến giữa các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính và các đầu tư và dòng tiền cũng đã được Bushman và doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính. Bên cộng sự (2011) lưu ý khi các tác giả phân tích cạnh đó mô hình còn giúp xác định các yếu tố độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền với các có ảnh hưởng quan trọng đến tình trạng hạn chế biến đại diện dòng tiền khác nhau. 33
13. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Bảng 3. Phần A – Giới hạn tài trợ Kết quả hồi quy hàm đầu tư theo mô hình chuyển đổi nội sinh với FLI Phần A: Hàm đầu tư (I) (II) Biến phụ thuộc Doanh nghiệp không Doanh nghiệp Doanh nghiệp không Doanh nghiệp hạn chế tài chính hạn chế tài chính hạn chế tài chính hạn chế tài chính 0.429 0.284 0.431 0.231 (3.88) (3.62) (3.90) (2.66) -0.024 -0.041 -0.024 -0.027 (0.99) (1.84)* (1.00) (1.11) 0.012 -0.002 0.013 0.000 (3.79) (0.57) (3.87) (0.01) -0.009 -0.110 -0.072 -0.409 (0.43) (2.12) (0.85) (2.01) 0.000 0.002 0.000 0.001 (0.66) (4.78) (0.33) (1.81)* 0.125 0.888 (0.77) (2.62) Constant 0.253 0.093 0.251 0.051 (1.25) (0.77) (1.24) (0.47) Industry fixed effects Có Có Có Có Year fixed effects Có Có Có Có Số quan sát 764 764 764 764 Ghi chú: Phần A Bảng 4.2 thể hiện kết quả hồi quy theo mô hình chuyển đổi nội sinh lần lượt cho hai hàm đầu tư: I1it = Xit α1 + ε1it I2it = Xitα2 + ε2it lần lượt cho hai hàm đầu tư: * y it = Zitφ + uit 22 I I  I  Y  CF   D (I) =+cα1  + α 2  + αα 34  +   + α 5  +++fdi t ε it Kit  Kit −−11  Kit  KKKit  it it 22 I I  I  Y  CF   CF  D (II) =+c α1  + α 2  + αα 34  +   + α 5  FLIt + α 6  +++fi d t ε it Kit  Kit −−11  Kit  KKit  it  K it  Kit Phương trình chuyển đổi nội sinh cho phép xác định một cách nội sinh tình trạng tài chính của doanh nghiệp giữa không bị hạn chế và bị hạn chế. Mẫu dữ liệu bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính tại Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 2007-2016. Giá trị thống kê t được thể hiện trong ngoặc đơn dưới hệ số ước lượng. , và * lần lượt thể hiện mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%. Về tác động của tự do hóa tài chính đến giới chí tự do hóa tài chính còn có khả năng trầm hạn tài trợ thể hiện qua biến , tự do hóa tài chính trọng hóa giới hạn tài trợ tại các doanh nghiệp không giúp làm giảm giới hạn tài trợ tại các này. Tác động của tự do hóa tài chính đến giới doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính thậm hạn tài trợ tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài 34
14. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 chính thể hiện rõ nét qua hệ số dương có độ (1994), Koo và Shin (2004) và Koo và Maeng lớn đáng kể và có ý nghĩa thống kê. Hệ số của (2005). Điều này có thể được giải thích theo trong trường hợp doanh nghiệp bị ràng buộc tài Chan và cộng sự (2012) cho rằng tự do hóa chính là 0.89. Điều này có nghĩa 1% gia tăng tài chính không khắc phục tình trạng bất cân trong mức độ tự do hóa tài chính có thể khiến xứng thông tin giữa loại hình doanh nghiệp này giới hạn tài trợ hay nói cách khác hệ số co dãn và bên cung cấp vốn. Do đó các doanh nghiệp của đầu tư theo dòng tiền tăng 0.89%. Kết quả nhỏ khó có thể hưởng lợi từ quá trình tự do hóa này đi ngược với luận điểm ủng hộ tự do hóa tài chính. Bhaduri (2005), Hermes và Lensink tài chính khi cho rằng tiến trình tự do hóa tài (1998), Jaramillo, Schiantarelli và Weiss (1996) chính có thể giúp các doanh nghiệp dễ dàng tiếp và Nair (2009) cung cấp bằng chứng ủng hộ cận thị trường vốn trong nước cũng như quốc tế mối quan hệ đồng biến giữa tự do hóa tài chính trong Laeven (2003), Forbes (2003), Gelos và và giới hạn tài trợ. Werner (2002), Harris, Schiantarelli và Siregar Bảng 3. Phần B - Giới hạn tài trợ Kết quả hồi quy hàm đầu tư theo mô hình chuyển đổi nội sinhvới FLI (tiếp theo) Phần B – Phương trình chuyển đổi Hàm đầu tư (I) Hàm đầu tư (II) SIZE 0.060 0.039 (2.47) (1.57) AGE 0.057 0.122 (0.80) (1.73)* DIV -0.883 -0.628 (3.54) (2.38) STD 0.623 0.543 (3.08) (2.86) LTD 1.057 0.873 (3.57) (2.63) GRO -0.054 -0.036 (3.59) (2.01) FSK -0.525 -0.467 (5.01) (4.37) TAN 0.314 0.227 (3.01) (2.18) Constant -0.214 -0.259 (0.61) (0.74) Số quan sát 764 764 Ghi chú: Phần B Bảng 4.2 thể hiện kết quả ước lượng hàm chuyển đổi trong mô hình chuyển đổi * y it= Zitφ + uit nội sinh lần lượt cho hai hàm đầu tư (I) và (II). * y it được quy ước bằng 0 khi doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính và bằng 1 khi doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, bao gồm các biến quy mô (SIZE), số năm niêm yết (AGE), biến giả chi trả cổ tức (DIV), tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD), tỷ lệ nợ dài hạn (LTD), cơ hội tăng trưởng (MTB), thặng dự tài chính (FSK) và tỷ lệ tài sản cố định (TAN). Hệ số dương (âm) hàm ý doanh nghiệp có nhiều khả năng không bị giới hạn tài chính khi giá trị của biến giải thích trong hàm chuyển đổi cao (thấp) hơn. 35
15. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Kết quả ước lượng phương trình chuyển yết ngắn, có mức độ thặng dư. Bên cạnh việc đổi thể hiện trong Bảng 3 Phần B cho thấy hầu xem xét tác động của tự do hóa tài chính đến hết các biến trong phương trình lựa chọn có vai giới hạn tài trợ thông qua mô hình hồi quy trò quan trọng trong việc xác định tình trạng chuyển đổi nội sinh, chúng ta cũng ước lượng tài chính và do đó tác động đến hành vi đầu tư hệ số này theo cách tiếp cận phổ biến trong cơ của doanh nghiệp. Theo đó các doanh nghiệp có sở lý thuyết hiện tại. Đầu tiên các doanh nghiệp quy mô lớn, được niêm yết lâu năm, có mức độ sẽ được phân loại thành doanh nghiệp bị và thặng dư tài chính thấp và có ít cơ hội đầu tư và không bị hạn chế tài chính dựa trên tiêu chí về có giá trị tài sản hữu hình cao thường được xem quy mô hoặc chỉ số KZ. Sau đó phương pháp là những doanh nghiệp không bị hạn chế tài System GMM được sử dụng để ước lượng mô chính. Kết quả trên phù hợp với suy luận thông hình đầu tư cho từng nhóm doanh nghiệp hoặc thường đồng thời phù hợp với các nghiên cứu với biến giả xác định tình hình tài chính của với cách tiếp cận tương tự như Hovakimian và doanh nghiệp. Kết quả hàm đầu tư ước lượng Titman (2006) và Almeida và Campello (2007). theo System GMM thể hiện trong Bảng 4. Các Trái với các doanh nghiệp không bị hạn chế tài doanh nghiệp có quy mô nhỏ hoặc có chỉ số KZ chính, các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính cao được xem là các doanh nghiệp bị hạn chế thường là các doanh nghiệp nhỏ, thời gian niêm tài chính. Bảng 4 - Giới hạn tài trợ - Kết quả hồi quy hàm đầu tư theo mô hình System GMM (I) (II) Biến phụ thuộc (I.1) (I.2) (I.3) (II.1) (II.2) (II.3) 0.340 0.296 0.326 0.406 0.409 0.387 (2.45) (2.28) (2.45) (3.10) (3.40) (3.08) -0.024 -0.019 -0.018 -0.032 -0.036 -0.024 -0.90 -0.76 -0.67 -1.24 -1.48 -0.96 0.034 0.027 0.028 0.034 0.017 0.027 (3.00) (2.35) (2.73) (3.25) (1.74)* (2.77) 0.004 0.198 0.005 -0.240 -0.976 -0.240 -0.15 0.98 -0.20 0.40 (3.24) (2.44) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 -0.60 -0.42 -0.89 -0.93 -0.19 -0.87 -0.188 -1.295 (2.15) (4.30) -0.595 -0.840 (2.30) -0.73 0.471 1.700 0.499 (2.49) (2.92) (2.70) 2.361 (4.08) 0.467 -0.25 Industry fixed effects Có Có Có Có Có Có Year fixed effects Có Có Có Có Có Có Số quan sát 764 764 764 764 764 764 Ghi chú: Bảng 4 thể hiện kết quả hồi quy theo mô hình System GMM lần lượt cho hai hàm đầu tư. Biến giả Small và HighKZ được sử dụng để xác định ngoại sinh tình trạng hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Small bằng 1 cho các doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn giá trị trung vị mẫu và HighKZ bằng 1 cho các doanh nghiệp có chỉ số KZ cao hơn trung vị mẫu. Mẫu dữ liệu bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính tại Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 2007-2016. 36
16. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Kết quả mô hình System GMM căn bản ta kỳ vọng hệ số của chỉ số kiểm soát vốn sẽ khẳng định kết quả mô hình hồi quy chuyển mang dấu âm. Hệ số âm hàm ý việc gia tăng đổi nội sinh: Tự do hóa tài chính làm gia tăng các hình thức kiểm soát vốn sẽ làm giảm giới giới hạn tài trợ của tất cả các doanh nghiệp và hạn tài trợ trong khi việc nới lỏng các biện pháp đặc biệt trầm trọng hóa tình trạng này tại các kiểm soát vốn sẽ làm tăng giới hạn tài trợ. Như doanh nghiệp bị hạn chế tài chính thể hiện qua thể hiện trong Bảng 5 – Phần A, hệ số của biến hệ số dương và có ý nghĩa thống kê của các (CF/K)it × KACONt đều nhỏ hơn không trong biến (CF/K)it × FLIt, (CF/K)it × FLIt × Smallit và cả hai trường hợp doanh nghiệp bị và không (CF/K)it × FLIt × HighKZit. bị hạn chế tài chính. Kết quả này một lần nữa Bảng 5 thể hiện kết quả ước lượng mô hình khẳng định kết quả thu được từ mô hình hồi quy hồi sinh chuyển đổi cho hàm đầu tư (23) khi chuyển đổi.Các yếu tố xác định tình trạng tài thay thế chỉ số tự do hóa tài chính xây dựng chính của doanh nghiệp thể hiện trong mô hình theo Abiad và cộng sự (2011) bằng chỉ số kiểm chuyển đổi cũng có dấu và độ lớn tương tự khi soát vốn KACON theo Fernandez và cộng sự chúng ta hồi quy với FLI. Điều này có nghĩa các (2016) và chỉ số độ mở tài chính KAOPEN theo doanh nghiệp trẻ, có quy mô nhỏ và có nhiều cơ Chinn và Ito (2006). Do chỉ số kiểm soát vốn hội đầu tư thường là những doanh nghiệp chịu có hàm ý ngược với tự do hóa tài chính, chúng ràng buộc về mặt tài chính. Bảng 5. Phần A - Giới hạn tài trợ Kết quả hồi quy hàm đầu tư theo mô hình chuyển đổi nội sinh với KACON và KAOPEN Phần A – KACON KAOPEN Hàm đầu tư Biến phụ Doanh nghiệp không Doanh nghiệp Doanh nghiệp không Doanh nghiệp thuộc hạn chế tài chính hạn chế tài chính hạn chế tài chính hạn chế tài chính 0.422 0.283 0.430 0.289 (3.80) (3.62) (3.90) (3.62) -0.023 -0.040 -0.024 -0.051 -0.950 (1.84)* -1.000 (2.17) 0.012 -0.002 0.013 -0.003 (3.75) -0.590 (4.04) -0.670 -0.110 0.164 0.088 0.327 -0.630 -0.420 -1.450 1.13 0.000 0.002 0.000 0.002 -0.730 (4.77) -0.100 (5.65) -0.115 -0.063 -0.590 -0.140 -0.265 -0.524 (1.70)* -1.490 Constant 0.259 0.091 0.262 0.076 -1.280 -0.750 -1.300 -0.630 Industry fixed Có Có Có Có effects Year fixed Có Có Có Có effects Số quan sát 764 764 764 764 Ghi chú: Phần A Bảng 5 thể hiện kết quả hồi quy theo mô hình chuyển đổi nội sinh. Trong đó chỉ số tự do hóa tài chính FLI lần lượt được thay thế bằng chỉ số kiểm soát vốn KACON theo Fernandez và cộng sự (2016) và chỉ số độ mở tài chính theo Chinn và Ito (2006). Phương trình chuyển đổi nội sinh cho phép xác định một cách nội sinh tình trạng tài chính của doanh nghiệp giữa không bị hạn chế và bị hạn chế. Mẫu dữ liệu bao gồm các doanh nghiệp phi tài chính tại Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan và Việt Nam trong giai đoạn 2007–2016. 37
17. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Bảng 5. Phần B - Kết quả hồi quy hàm đầu tư theo mô hình chuyển đổi nội sinh với KACON và KAOPEN (tiếp theo) Phần B - Hàm chuyển đổi Hàm đầu tư với KACON Hàm đầu tư với KAOPEN SIZE 0.061 0.051 (2.47) (1.98) AGE 0.059 0.070 -0.810 -0.950 DIV -0.877 -0.860 (3.49) (3.47) STD 0.620 0.664 (3.06) (3.24) LTD 1.049 1.067 (3.49) (3.50) MTB -0.053 -0.049 (3.35) (3.18) FSK -0.523 -0.520 (4.99) (4.96) TAN 0.313 0.323 (3.01) (3.12) Constant -0.226 -0.174 -0.630 -0.490 Số quan sát 764 764 * Ghi chú: Phần B Bảng 5 thể hiện kết quả ước lượng hàm chuyển đổi y it= Zitφ + uit trong mô hình hồi quy theo mô hình chuyển đổi nội sinh. Trong đó chỉ số tự do hóa tài chính FLI lần lượt được thay thế bằng chỉ số kiểm soát vốn KACON theo Fernandez và cộng sự (2016) và chỉ số độ mở tài * chính theo Chinn và Ito (2006). y it được quy ước bằng 0 khi doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính và bằng 1 khi doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Zit bao gồm các biến quy mô (SIZE), số năm niêm yết (AGE), biến giả chi trả cổ tức (DIV), tỷ lệ nợ ngắn hạn (STD), tỷ lệ nợ dài hạn (LTD), cơ hội tăng trưởng (MTB), thặng dự tài chính (FSK) và tỷ lệ tài sản cố định (TAN). Hệ số dương (âm) hàm ý doanh nghiệp có nhiều khả năng không bị giới hạn tài chính khi giá trị của biến giải thích trong hàm chuyển đổi cao (thấp) hơn. Về tác động của tự do hóa tài chính đến giới kê. Hệ số của (CF/K)it × FLIt trong trường hợp hạn tài trợ thể hiện qua biến (CF/K)it × FLIt, tự doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là 0.89. do hóa tài chính không giúp làm giảm giới hạn Điều này có nghĩa 1% gia tăng trong mức độ tài trợ tại các doanh nghiệp không bị hạn chế tự do hóa tài chính có thể khiến giới hạn tài trợ tài chính thậm chí tự do hóa tài chính còn có hay nói cách khác hệ số co dãn của đầu tư theo khả năng trầm trọng hóa giới hạn tài trợ tại các dòng tiền tăng 0.89%. Kết quả này đi ngược với doanh nghiệp này. Tác động của tự do hóa tài luận điểm ủng hộ tự do hóa tài chính khi cho chính đến giới hạn tài trợ tại các doanh nghiệp rằng tiến trình tự do hóa tài chính có thể giúp bị hạn chế tài chính thể hiện rõ nét qua hệ số các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận thị trường dương có độ lớn đáng kể và có ý nghĩa thống vốn trong nước cũng như quốc tế trong Laeven 38
18. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 (2003), Forbes (2003), Gelos và Werner (2002), gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Thái Lan Harris, Schiantarelli và Siregar (1994), Koo và và Việt Nam trong giai đoạn 2006-2016. Kết Shin (2004) và Koo và Maeng (2005). quả chính yếu cho thấy tại 05 quốc gia Asean Một giải thích khả dĩ cho tác động gia tăng thuộc mẫu nghiên cứu tự do hóa tài chính có tác giới hạn tài trợ của tự do hóa tài chính đến động tiêu cực đến giới hạn tài trợ và giới hạn tài từ Chan và cộng sự (2012). Chan và cộng sự sản thế chấp tại các doanh nghiệp bị hạn chế tài (2012) trong khi nghiên cứu mối quan hệ giữa chính. Cụ thể tự do hóa tài chính làm tăng mức cải cách tài chính và giới hạn tài trợ cũng tìm độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền (đại diện thấy bằng chứng về tác động tiêu cực của tự do cho giới hạn tài trợ) tại các doanh nghiệp này. hóa tài chính đến giới hạn tài trợ. Các tác giả Một nguyên nhân có thể giải thích cho sự tác cho rằng quá trình tự do hóa tài chính làm giảm động không mong muốn của tự do hóa tài chính vai trò của hoạt động cho vay dựa trên quan hệ đến đầu tư của doanh nghiệp tại các quốc gia (relationship-based lending) giữa doanh nghiệp đang phát triển trong khu vực Asean là trình độ và ngân hàng. Do vậy các doanh nghiệp lớn phát triển của thị trường tài chính tại các quốc thường mất dần ưu đãi từ các ngân hàng trong gia này. Trong điều kiện thị trường tài chính hoạt động cho vay dẫn đến khó khăn trong quá phát triển ở trình độ thấp với chất lượng thể chế trình huy động vốn. Đối với các doanh nghiệp chưa cao và cơ chế quản trị kém hiệu quả, tự nhỏ, Chan và cộng sự (2012) cho rằng tự do hóa do hóa tài chính làm gia tăng tình trạng bất cân tài chính không khắc phục tình trạng bất cân xứng thông tin trong khi làm giảm chất lượng xứng thông tin giữa loại hình doanh nghiệp này mối quan hệ tín dụng giữa doanh nghiệp và bên và bên cung cấp vốn. Do đó các doanh nghiệp cung cấp tài chính. Khi này doanh nghiệp có thể nhỏ khó có thể hưởng lợi từ quá trình tự do hóa gặp khó khăn trong việc huy động vốn tài trợ tài chính. Bhaduri (2005), Hermes và Lensink đầu tư. Kết quả về tác động tiêu cực của tự do (1998), Jaramillo, Schiantarelli và Weiss (1996) hóa tài chính đến đầu tư của doanh nghiệp trong và Nair (2009) cung cấp bằng chứng ủng hộ nghiên cứu này gợi ý các chính sách tự do hóa mối quan hệ đồng biến giữa tự do hóa tài chính tài chính nên được đánh giá cẩn trọng trước khi và giới hạn tài trợ. áp dụng nhằm tránh gây bất lợi cho đầu tư của 5. Kết luận doanh nghiệp trong nước đặc biệt là các doanh Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục nghiệp hiện đang trong tình trạng hạn chế tài đích xem xét tác động của tự do hóa tài chính đến chính. Tự do hóa tài chính chỉ có thể phát huy giới hạn tài trợ và đầu tư của các doanh nghiệp tác dụng trong trường hợp thị trường tài chính niêm yết phi tài chính tại 05 quốc gia Asean bao trong nước có sự vững mạnh nhất định. Tài liệu tham khảo Abel A. B. (1983). Optimal Investment under Uncertainty.American Economic Review, 73, 228– 233. Abel, A. B. (1980). Empirical investment equations: An integrative framework. In: Brunner, K., Meltzer, A.(Eds.), On the State of Macroeconomics. In: Carnegie–Rochester Conference Series, vol. 12, pp. 39–93. Abel, A. B. and Blanchard, O.J. (1986). The Present Value of Profits and Cyclical Movements in Investment.Econometrica 54, 249–273. 39
19. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Abiad A., Detragiache E. and Tressel T. (2010). A New Database of Financial Reforms. IMF Staff Papers, Palgrave Macmillan, vol. 57(2), pages 281-302, June. Adler D. (2014). The New Economics of Liquidity and Financial Frictions. The CFA Institute Research Foundation: www.cfapubs.org. Almeida, H. and M. Campello (2007). Financial Constraints, Asset Tangibility and Corporate Investment.The Review of Financial Studies, 20 (5): 1429-1460. Bhaduri, N. S. (2005). Investment, Financial Constraints and Financial Liberalization: Some Stylized Facts from a Developing Economy, India. Journal of Asian Economics, 16 (2005) 704–718. Bond, S. and C. Meghir (1994). Dynamic Investment Models and the Firm’s Financial Policy. Review of Economic Studies, 61, 197-222. Bond, S., and van Reenen, J. (2007). Microeconometric Models of Investment and Employment.In James Heckman and Edward Leamer (Eds.), Handbook of Econometrics, vol. 6A. Amsterdam: Elservier. Bumann S., Hermes, N. and Lensink R. (2013). Financial Liberalisation and Economic Growth: A Meta-Analysis. Technical report. Journal of International Money and Finance, 33 (2013) 255–281 Financial liberalization Campbell, J.Y., Kyle, A.S. (1993).Smart money, noise trading and stock-price behaviour.Review of Economic Studies, 60, 1–34. Bushman, Robert M. and Smith, Abbie J. and Zhang, Frank (2011). Investment Cash Flow Sensitivities Really Reflect Related Investment Decisions. Available at ssrn.842085. Chan, Kenneth S.; Dang, Vinh Q. T. and Yan, Isabel K.M. (2012). Financial reform and financing constraints: Some evidence from listed Chinese firms.China Economic Review, Vol. 23, No. 2, 06.2012, p. 482-497. Chinn, Menzie D. and Hiro Ito (2006). What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions. Journal of Development Economics, Volume 81, Issue 1, Pages 163-192 (October). Devereux, M. and F. Schiantarelli (1990). Investment, Financial Factors, and Cash Flow: Evidence from U.K. Panel Data. In R. G. Hubbard (Ed.), Asymmetric information, corporate finance, and investment. Chicago: University of Chicago Press. Elston, J. (1993). Firm ownership structure and investment: Theory and evidence from German manufacturing. WZB Discussion Paper no. FS IV 93-28. Berlin. Farre-Mensa J. and Ljungqvist A. (2016). Do Measures of Financial Constraints Measure Financial Constraints? The Review of Financial Studies, Volume 29, Issue 2, 1 February 2016, Pages 271–308, Faulkender, M., Petersen, M. (2006). Does The Source of Capital Affect Capital Structure.Volume 19, Issue 1, 1 March 2006, Pages 45–79. Fazzari, S. M., Hubbard, R. G. and Petersen, B. C. (1988). Financing Constraints and Corporate Investment.Brookings Papers on Economic Activity, 1, 141–195. 40
20. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Fernandez, A., Klein M., Rebucci A., Schindler M., and Uribe M. (2016). Capital Control Measures: A New Dataset.IMF Economic Review, 64, 2016, 548-574. Forbes, K. J. (2003). One cost of the Chilean capital controls: Increased financial constraints for smaller trade firms. NBER Working Paper 977. Gelos, R. G., and A. M. Werner (2002). Financial Liberalization, Credit Constraints, and Collateral: Investment in the Mexican Manufacturing Sector. Journal of Development Economics, 67, 1–27. Gochoco-Bautista, M.S., Sotocinal, N.R. and Wang, J. (2014). Corporate investments in Asian markets: financial conditions, financial development, and financial constraints. World Development, Vol.57(C), pp. 63–78. Guermazi A. (2014). Financial Liberalization, Credit Constraints and Collateral: The case of Manufacturing Industry in Tunisia. Procedia Economics and Finance, 13 (2014), 82 – 100. Hadlock, C. J., and Pierce Joshua R. (2010). New Evidence on Measuring Financial Constraints: Moving Beyond the KZ Index. The Review of Financial Studies, 23 (5): 1909-1940. Harris, J., F. Schiantarelli and M. Siregar (1994). The Effect of Financial Liberalization on Firms’ Capital Structure and Investment Decisions: Evidence from aPanel of Indonesian Manufacturing Establishments, 1981–1988. World Bank Economic Review, 8, 17–47. Hayashi F. (1982). Tobin’s Marginal q and Average q: A Neoclassical Interpretation. Econometrica, Vol. 50, No. 1. (Jan., 1982), pp. 213-224. Hermes, N. and R. Lensink (1998). Financial Reform and Informational Problems in Capital Markets: An Empirical Analysis Of The Chilean Experience, 1983–1992. Journal of Development Studies, 34, 27–43. Hoshi, T., Kashyap, A.K., Scharfstein, D. (1991). Corporate structure, liquidity and investment: Evidencem from Japanese industrial groups. Quarterly Journal of Economics, CVI, 33–60. Hovakimian, G. and S.Titman (2006). Corporate Investment with Financial Constraints: Sensitivity of Investment to Funds from Voluntary Asset Sales. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 38, No. 2 (Mar., 2006), pp. 357-374. Hubbard R. G, Kashyap A. K. and Toni M. Whited (1995). Internal Finance and Firm Investment. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 27, No. 3 (Aug., 1995), pp. 683-701. Ismail M. A, Ibrahim H. M., Yusoff M. and Zainald M-P (2010). Financial Constraints and Firm Investment in Malaysia: An Investigation of Investment-Cash Flow Relationship. International Journal of Economics and Management, 4(1): 29 – 44 (2010). Jaramillo, F., F. Schiantarelli and A. Weiss (1996). Capital market imperfections before and after financial liberalization: An Euler Equation Approach to Panel data for Ecuadorian. Firms Journal of Development Economics, 51, 367–386. Kaplan N. S. and Zingales L. (1997). Do Investment-Cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints? The Quarterly Journal of Economics, Vol. 112, No. 1 (Feb., 1997), pp. 169-215. Koo, J. and K. Maeng (2005). The effect of financial liberalization on firm’s investments in Korea. Journal of Asian Economics, 16, 281–297. 41
21. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 48, 12/2018 Koo, J. and S. Shin (2004). Financial Liberalization and Corporate Investments: Evidence from Korean Firm Data. Asian Economic Journal, 18, 277–292. Laeven, L. (2003). Does Financial Liberalization Reduce Financial Constraints? Financial Management, 32, 5-34. Lamont O., Polk C. and Saa-Requejo J. (2001). Financial Constraint and Stock Returns. The Review of Financial Stuties, Vol. 14, No.2, pp. 529-554. Mensa J. F., and Ljungqvist A. (2016). Do Measures of Financial Constraints Measure Financial Constraints? The Review of Financial Studies, 29 (2): 271-308. DOI: rfs/hhv052. Myers, S. C. and N. S. Majluf (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics, 13, 187–221. Nair V. R. P. (2009). Does Financial Liberalisation Reduce Credit Constraints: A Study of Firms in The Indian Private Corporate Sector.Proceedings of FIKUSZ ’09 Symposium for Young Researchers, 2009, 147-160. Hungary: Budapest. Nam Hoai Tran and Chi Dat Le (2017). Financial conditions and corporate investment: evidence from Vietnam. Pacific Accounting Review, Vol. 29 Iss 2. O’Toole C. and Newman C. (2015). Investment Financing and Financial Development: Evidence from Viet Nam. Review of Finance, 2015, 1–36. Oliner, S. D. and G. D. Rudebusch (1992). Sources of the Financing Hierarchy for Business Investment.Review of Economics and Statistics, 74, 643–654. Schaller, H. (1993). Asymmetric Information, Liquidity Constraints, and Canadian Investment. Canadian Journal of Economics, 26, 552–574. Stiglitz, J. and A. Weiss (1981). Credit Rationing in Markets with Imperfect Information.American Economic Review, 71, 393–410. Stiglitz, J. E. (2002). Globalization and Its Discontents. New York: W.W. Norton. Tirole, J. (2006). The Theory of Coprorate Finance. New Jersey: Princeton University Press. Whited, T. M, and Wu G. (2006). Financial Constraints Risk.Review of Financial Studies, 19, 531–559. Whited, T. M. (1992). Debt, Liquidity Constraints, and Corporate Investment: Evidence from Panel Data. Journal of Finance, 47, 1425–1460. 42