›
›

Quản trị tài chính - Bài 9: Quyết định cơ cấu vốn công ty

ppt 69 trang vanle 1920
Download
Bạn đang xem 20 trang mẫu của tài liệu "Quản trị tài chính - Bài 9: Quyết định cơ cấu vốn công ty", để tải tài liệu gốc về máy bạn click vào nút DOWNLOAD ở trên

Tài liệu đính kèm:

  • pptquan_tri_tai_chinh_bai_9_quyet_dinh_co_cau_von_cong_ty.ppt

Nội dung text: Quản trị tài chính - Bài 9: Quyết định cơ cấu vốn công ty

  1. Bài 9 QUYẾT ĐỊNH CƠ CẤU VỐN CÔNG TY 1
  2. Các nội dung trình bày ⚫ Mục tiêu của bài học ⚫ Đặt vấn đề ⚫ Các lý thuyết về cơ cấu vốn ⚫ Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu ⚫ Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) ⚫ Lý thuyết M&M ⚫ Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty. 2
  3. Tại sao xem xét cơ cấu vốn công ty? ⚫ Để thấy ảnh hưởng cơ cấu vốn đến ⚫ Chi phí sử dụng vốn ⚫ Quyết định đầu tư ⚫ Để thấy ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến ⚫ Giá trị công ty ⚫ Giá cổ phiếu công ty ⚫ Công ty có thể tác động đến giá trị và chi phí sử dụng vốn bằng cách thay đổi cơ cấu vốn hay không? 3
  4. Những giả định khi xem xét cơ cấu vốn ⚫ Cơ cấu vốn là gì? Quan hệ tỷ trọng của từng bộ phận nguồn vốn dài hạn bao gồm nợ, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường ⚫ Giả định khi nghiên cứu:  Lợi nhuận của công ty có tốc độ tăng trưởng bằng không và công ty chi toàn bộ lợi nhuận kiếm được cho cổ đông dưới hình thức cổ tức  Thị trường tài chính là thị trừơng hoàn hảo. 4
  5. Những chỉ tiêu lợi nhuận cần xem xét ⚫ Suất sinh lợi của nợ I Laõi vay haøng naêm k = = d D Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï vay ⚫ Suất sinh lợi vốn cổ phần E Lôïi nhuaän chia cho coå ñoâng thöôøng k = = e S Giaù trò thò tröôøng cuûa coå phieáu thöôøng ñang löu haønh ⚫ Suất sinh lợi chung O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng D S k = = ko = (kd )+ (ke ) o V Giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty D + S D + S (Giả sử công ty không có vốn cổ phần ưu đãi) 5
  6. Vấn đề đặt ra khi nghiên cứu cơ cấu vốn ⚫ Giá trị công ty có thay đổi hay không khi công ty thay đổi cơ cấu vốn? ⚫ Chi phí sử dụng vốn thay đổi thế nào khi công ty thay đổi cơ cấu vốn? ⚫ Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu quan hệ thế nào với cơ cấu vốn? ⚫ Có 3 quan điểm theo 3 lý thuyết khác nhau về vấn đề này: ⚫ Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu ⚫ Lý thuyết lợi nhuận ròng ⚫ Lý thuyết M&M 6
  7. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu ⚫ Theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (optimal capital structure) ⚫ Chi phí sử dụng vốn phụ thuộc vào cơ cấu vốn của công ty, và ⚫ Có một cơ cấu vốn tối ưu. ⚫ Cơ cấu vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ, cổ phiếu ưu đãi, và cổ phiếu thường trong tổng nguồn vốn của công ty theo mục tiêu đề ra ⚫ Sử dụng nhiều nợ làm gia tăng rủi ro công ty, nhưng ⚫ Tỷ lệ nợ cao nói chung đưa đến lợi nhuận kỳ vọng cao. ⚫ Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá cả cổ phiếu công ty. 7
  8. Những yếu tố quyết định cơ cấu vốn tối ưu ⚫ Rủi ro doanh nghiệp - Công ty nào có rủi ro doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỷ lệ nợ tối ưu (D/S). ⚫ Thuế thu nhập công ty - Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế . ⚫ Sự chủ động về tài chính - Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính đồng thời làm "xấu" đi tình hình bảng cân đối tài sản. ⚫ Phong cách và thái độ của ban quản lý công ty - Một số ban giám đốc thận trọng hơn những người khác, do đó ít sử dụng nợ hơn trong tổng nguồn vốn của công ty. 8
  9. Quyết định cơ cấu vốn tối ưu ⚫ Quyết định cơ cấu vốn tối ưu là quyết định cơ cấu vốn sao cho cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận và, do đó, tối đa hoá được giá cả cổ phiếu công ty. ⚫ Xem ví dụ minh họa bởi công ty BCL 9
  10. Trước khi sử dụng đòn bẩy tài chính Baûng caân ñoái taøi saûn Taøi saûn löu ñoäng $ 100,000.00 Nôï $ 0.00 Taøi saûn coá ñònh $ 100,000.00 Voán coå phaàn thöôøng (10000CP) $ 200,000.00 Toång taøi saûn $ 200,000.00 Toång nôï vaø voán chuû sôû höõu $ 200,000.00 10
  11. Trước khi sử dụng đòn bẩy tài chính Baùo caùo thu nhaäp Doanh thu $ 200,000.00 Chi phí coá ñònh 40,000.00 Chí phí bieán ñoåi 120,000.00 160,000.00 EBIT 40,000.00 Laõi vay 0 Thu nhaäp chòu thueá (EBT) 40,000.00 Thueá (40%) 16,000.00 Lôïi nhuaän roøng $ 24,000.00 11
  12. Trước khi sử dụng đòn bẩy tài chính Thoâng tin khaùc Lôïi nhuaän treân coå phaàn = EPS = 24000/10000 = $2,4 Coå töùc treân coå phaàn = DPS = 24000/10000 = $2,4 (100% lôïi nhuaän duøng traû coå töùc) Giaù trò soå saùch = 200000/10000 = $20 Giaù trò thò tröôøng = P0 = $20 (M/B = 1,0) Tyû soá P/E = 20/2,4 = 8,33 laàn 12
  13. Phân tích giá cổ phiếu theo xác suất Tröôøng hôïp khoâng duøng nôï (D/A = 0%) 0,2 0,6 0,2 Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) 0 40.00 80.00 Tröø laõi vay 0 0 0 Lôïi nhuaän tröôùc thueá 0 40.00 80.00 Thueá (40%) 0 16.00 32.00 Lôïi nhuaän roøng 0 24.00 48.00 Lôïi nhuaän (EPS) treân coå phaàn (10.000 CP) 0 2.40 4.80 Giaù coå phieáu 19.99 13
  14. Phân tích giá cổ phiếu theo xác suất Tröôøng hôïp duøng nôï (D/A = 50%) 0,2 0,6 0,2 Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) 0 40.00 80.00 Tröø laõi vay (100000*0.12) 12.00 12.00 12.00 Lôïi nhuaän tröôùc thueá (12.00) 28.00 68.00 Thueá (40%) (4.80) 11.20 27.20 Lôïi nhuaän roøng (7.20) 16.80 40.80 Lôïi nhuaän (EPS) treân coå phaàn (10.000 CP) (1.44) 3.36 8.16 Giaù coå phieáu 27.99 14
  15. Bảng tổng hợp tính toán các chỉ tiêu theo tỷ số nợ Tyû soá nôï/taøi saûn kd EPS Beta ke Giaù coå phieáu P/E WACC 0.00% - $ 2.40 1.50 12.00 $ 20.00 8.33 12.00 10.00 8.00 2.56 1.55 12.20 20.98 8.20 11.46 20.00 8.30 2.75 1.65 12.60 21.83 7.94 11.08 30.00 9.00 2.97 1.80 13.20 22.50 7.58 10.86 40.00 10.00 3.20 2.00 14.00 22.86 7.14 10.80 50.00 12.00 3.36 2.30 15.20 22.11 6.58 11.20 60.00 15.00 3.30 2.70 16.80 19.64 5.95 12.12 15
  16. Quan hệ giữa EPS và tỷ số nợ EPS 4 3.5 3 2.5 2 EPS 1.5 1 0.5 0 0 10 20 30 40 50 60 16
  17. Quan hệ giữa kd, ke và WACC và tỷ số nợ 18 16 14 12 kd(1-t) 10 ke 8 WACC 6 4 2 0 0 10 20 30 40 50 60 17
  18. Quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ số nợ Giaù coå phieáu 24 22 Giaù coå phieáu 20 18 0 10 20 30 40 50 60 18
  19. Kết luận rút ra từ lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu ⚫ Có một cơ cấu vốn tối ưu, ở đó: ⚫ EPS đạt mức tối đa ⚫ WACC ở mức thấp nhất ⚫ Giá trị công ty và giá cổ phiếu đạt mức tối đa ⚫ Công ty có thể sử dụng đòn bẩy tài chính để tạo ra cơ cấu vốn tối ưu ⚫ Tuy nhiên, lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu sau này bị công kích bởi các lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn khác như lý thuyết NOI, M&M 19
  20. Lý thuyết NOI ⚫ Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (NOI) cho rằng giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và giá cổ phiếu không đổi khi cơ cấu vốn công ty thay đổi ⚫ Ví dụ minh họa 20
  21. Trước khi gia tăng tỷ số nợ Ñôn vò: trieäu ñoàng O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng 1.500 ko Tyû suaát sinh lôïi chung 15% V Toång giaù trò coâng ty (= O/ko) 10.000 B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 1.000 S Giaù trò thò tröôøng cuûa voán (V - B) 9.000 O = 1500 E 1.400 k = = = 15,55% I = 1000 x 0,1 = 100 e S 9.000 E = O – I = 1500 – 100 = 1400 21
  22. Sau khi gia tăng tỷ số nợ Ñôn vò: trieäu ñoàng O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng 1.500 ko Tyû suaát sinh lôïi chung 15% V Toång giaù trò coâng ty (= O/ko) 10.000 B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 3.000 S Giaù trò thò tröôøng cuûa voán (V - B) 7.000 O = 1500 E 1.200 k = = = 17,14% I = 3000 x 0,1 = 300 e S 7.000 E = O – I = 1500 – 300 = 1200 22
  23. Kết luận từ lý thuyết NOI Sau khi gia tăng tỷ số nợ ▪Giá trị thị trường công ty V = B + S = 10.000 không đổi ▪Chi phí sử dụng vốn chung ko = 15% không đổi ▪Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu ke gia tăng 23
  24. Minh họa bằng hình vẽ Chi phí söû duïng voán (%) ke 1 k 5 o 1 kd 0 0 Tyû soá ñoøn baåy taøi chính (B/S) 24
  25. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn công ty ⚫ Các giả định của M&M ⚫ Các mệnh đề M&M ⚫ Các trường hợp xem xét mệnh đề M&M ⚫ Ảnh hưởng của chi phí khốn khó tài chính (financial distress costs) 25
  26. Những giả định của lý thuyết M&M ⚫ Giả định về thuế ⚫ Thuế thu nhập công ty – xét hai trường hợp có thuế và không có thuế ⚫ Thuế thu nhập cá nhân – không có thuế cá nhân ⚫ Giả định về chi phí giao dịch – không có chi phí giao dịch ⚫ Giả định về chi phí khốn khó tài chính – không có chi phí khốn khó tài chính ⚫ Giả định về thị trường hoàn hảo – thi trường tài chính là hoàn hảo. 26
  27. Mệnh đề số I ⚫ Xem xét quan hệ giữa giá trị của công ty và cơ cấu vốn. ⚫ Giá trị công ty là biến phụ thuộc được đo lường bởi: ⚫ Giá trị thị trường của công ty (V) ⚫ Giá trị thị trường của cổ phiếu công ty (P) ⚫ Cơ cấu vốn là biến độc lập được đo lường bởi: ⚫ Tỷ số nợ trên vốn (D/E hoặc B/S) ⚫ Tỷ số nợ trên tài sản (D/A hoặc B/A) 27
  28. Mệnh đề số II ⚫ Xem xét quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và cơ cấu vốn. ⚫ Chi phí sử dụng vốn là biến phụ thuộc được đo lường bởi: ⚫ Chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) ⚫ Chi phí sử dụng vốn cổ phần (rS hoặc rE) ⚫ Cơ cấu vốn là biến độc lập được đo lường bởi: ⚫ Tỷ số nợ trên vốn (D/E hoặc B/S) ⚫ Tỷ số nợ trên tài sản (D/A hoặc B/A) 28
  29. Các trường hợp xem xét mệnh đề M&M ⚫ Mệnh đề M&M I và II được xem xét trong hai trường hợp: ⚫ Không có thuế thu nhập công ty ⚫ Có thuế thu nhập công ty ⚫ Mệnh đề M&M I và II còn được xem xét trong hai trường hợp: ⚫ Không có chi phí khốn khó tài chính ⚫ Có chi phí khốn khó tài chính 29
  30. Mệnh đề M&M số I trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty ⚫ Mệnh đề M&M I – Giá trị công ty ⚫ Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. ⚫ Mệnh đề này có thể phát biểu theo cách khác: ⚫ giá trị công ty có vay nợ và không vay nợ là như nhau. ⚫ cơ cấu nợ/vốn (B/S) không có ảnh hưởng gì đến giá trị công ty. ⚫ không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn. ⚫ Xem xét lập luận có tính phản bác trước khi chứng minh M&M số 1 30
  31. Lập luận có tính phản bác của M&M (1) ⚫ Giả sử giá trị thị trường của công ty JSC là 1.000$. Công ty hiện tại không có vay nợ và giá mỗi cổ phần của công ty ở mức 10$. ⚫ Giả sử rằng JSC dự định vay 500$ để trả thêm cổ tức 5$ cho mỗi cổ phần. Sau khi vay nợ công ty trở thành công ty có vay nợ (levered) so với trước kia không có vay nợ (unlevered). ⚫ Có vô số khả năng xảy ra đối với giá trị công tyï, nhưng nhìn chung có thể tóm tắt thành một trong ba khả năng xảy ra sau khi vay nợ: ⚫ (1) Giá trị công ty sẽ lớn hơn giá trị ban đầu, ⚫ (2) Giá trị công ty vẫn như giá trị ban đầu, và ⚫ (3) Giá trị công ty nhỏ hơn giá trị ban đầu. ⚫ Giả sử sau khi liên hệ ngân hàng đầu tư, các nhà tư vấn uy tín khẳng định rằng chênh lệch giá trị sau khi vay nợ tối đa bằng 250$. 31
  32. Lập luận có tính phản bác của M&M (2) Baûng 13.1: Giaù trò coâng ty khi coù vaø khoâng vay nôï. Giaù trò coâng ty Giaù trò coâng ty sau khi vay nôï traû coå töùc khi khoâng coù nôï I II III Nôï 0 500 500 500 Voán chuû sôû höõu 1.000 750 500 250 Giaù trò coâng ty $1.000 $1.250 $1.000 $750 32
  33. Lập luận có tính phản bác của M&M (3) Baûng 13.2: Lôïi ích cuûa coå ñoâng sau khi taùi caáu truùc coâng ty Tình huoáng I II III Lôïi voán (+)/loã voán (-) - 250 - 500 - 750 Coå töùc 500 500 500 Lôïi/loã roøng $250 $0 - $250 • Thay đổi cơ cấu vốn chỉ có lợi cho cổ đông nếu và chỉ nếu giá trị công ty tăng lên, • Ban giám đốc nên chọn cơ cấu vốn sao cho ở đó giá trị công ty cao nhất, bởi vì ở cơ cấu vốn đó có lợi nhất cho cổ đông • Làm thế nào chọn được cơ cấu vốn vì Ban giám đốc không biết được tình huống nào sẽ xảy ra • Cần xem xét tác động của đòn bẩy tài chính. 33
  34. Chứng minh M&M số I trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (1) Giaû söû coâng ty Trans Am hieän laø coâng ty khoâng coù vay nôï. Coâng ty ñang xem xeùt phaùt haønh traùi phieáu ñeå mua laïi coå phieáu cuûa coâng ty nhaèm thay ñoåi cô caáu voán. Tình hình taøi saûn vaø nôï cuûa coâng ty öùng vôùi cô caáu voán hieän taïi vaø cô caáu voán ñeà nghò ñöôïc trình baøy ôû baûng 13.3. Baûng 13.3: Cô caáu taøi chính cuûa coâng ty Trans Am Hieän taïi Ñeà nghò Taøi saûn $8000 $8000 Nôï 0 4000 Voán 8000 4000 Laõi suaát 10% 10% Giaù thò tröôøng cuûa coå phaàn $20 $20 Soá coå phaàn ñang löu haønh 400 200 34
  35. Chứng minh M&M số I trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (2) Neáu söû duïng cô caáu voán nhö hieän taïi thì keát quaû hoaït ñoäng cuûa coâng ty öùng vôùi ba tình huoáng ñöôïc trình baøy ôû baûng 13.4. Baûng 13.4: Keát quaû hoaït ñoäng cuûa coâng ty öùng vôùi cô caáu voán hieän taïi Suy thoaùi Kyø voïng Taêng tröôûng Lôïi nhuaän treân taøi saûn (ROA) 5% 15% 25% Lôïi nhuaän $400 $1200 $2000 Lôïi nhuaän treân voán coå phaàn (ROE) = 5% 15% 25% Lôïi nhuaän/Voán Lôïi nhuaän treân coå phaàn (EPS) $1,00 $3,00 $5,00 35
  36. Chứng minh M&M số I trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (3) Neáu thay ñoåi cô caáu voán nhö ñeà nghò thì keát quaû hoaït ñoäng cuûa coâng ty öùng vôùi ba tình huoáng ñöôïc trình baøy ôû baûng 13.5. Baûng 13.5: Keát quaû hoaït ñoäng cuûa coâng ty öùng vôùi cô caáu voán ñeà nghò Suy thoaùi Kyø voïng Taêng tröôûng Lôïi nhuaän treân taøi saûn (ROA) 5% 15% 25% Lôïi nhuaän $400 $1200 $2000 Laõi vay (=4000 x 10%) - 400 - 400 - 400 Lôïi nhuaän sau khi traû laõi 0 800 1600 Lôïi nhuaän treân voán coå phaàn (ROE) = 0 20% 40% Lôïi nhuaän sau laõi/Voán Lôïi nhuaän treân coå phaàn (EPS) $0 $4,00 $8,00 36
  37. Chứng minh M&M số I trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (4) ⚫ Chọn tình huống kỳ vọng để xem xét và so sánh EPS ứng với cơ cấu vốn hiện tại và EPS ứng với cơ cấu vốn đề nghị. ⚫ Sử dụng đòn bẩy là có lợi cho cổ đông bởi vì EPS = 4$ nếu công ty có vay nợ, trong khi nếu không vay nợ thì EPS = 3. ⚫ Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính cũng tạo ra rủi ro, thể hiện ở chỗ nếu tình hình kinh tế suy thoái thì công ty không vay nợ có EPS = 1$, trong khi công ty vay nợ thì EPS = 0. ⚫ Như vậy, liệu thay đổi cơ cấu vốn có tốt hơn cho cổ đông hay không? 37
  38. Chứng minh M&M số I trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (5) ⚫ Modigliani và Miller đã tranh luận thuyết phục rằng công ty không thể thay đổi giá trị công ty bằng cách thay đổi cấu trúc vốn. ⚫ Nói khác đi, giá trị công ty vẫn như vậy dù cấu trúc vốn khác đi. ⚫ Nói một cách khác nữa, đối với cổ đông, không có cấu trúc vốn nào tốt hơn cấu trúc vốn nào. ⚫ Đây chính là nội chung của mệnh đề M&M số I. 38
  39. Chứng minh M&M số I trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (6) ⚫ Để chứng minh cho mệnh đề này chúng ta xem xét và so sánh hai chiến lược đầu tư sau: ⚫ Chiến lược A: Mua 100 cổ phần của công ty có vay nợ ⚫ Chiến lược B: Vay 2000$ từ ngân hàng cùng với 2000$ riêng có (cho đủ 4000$ như công ty đi vay) để mua 200 cổ phần của công ty không có vay nợ ở mức giá 20$. ⚫ Lưu ý: ⚫ Ở chiến lược A, bạn mua cổ phần của công ty có vay nợ, nghĩa là mua cổ phần của công ty có sử dụng đòn bẩy. ⚫ Ở chiến lược B, bạn vay tiền để đầu tư vào công ty không có vay nợ, việc bạn đi vay nợ cũng xem như sử dụng đòn bẩy nhưng đấy là đòn bẩy tự tạo (homemade leverage). 39
  40. Chứng minh M&M số I trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (7) Keát quaû ñaàu tö cuûa hai chieán löôïc ñöôïc trình baøy ôû baûng 13.6. Baûng 13.6: Lôïi ích vaø chi phí cuûa coå ñoâng theo hai cô caáu voán vaø hai chieán löôïc Tình huoáng Chieán löôïc A: Mua 100 coå phaàn cuûa coâng Suy thoaùi Kyø voïng Taêng tröôûng ty coù vay nôï EPS cuûa coâng ty coù vay nôï (Baûng 13.5) $0 $4 $8 Lôïi nhuaän ñaàu tö 100 coå phaàn $0 $400 $800 Chi phí = 100@$20 = 2000$ Chieán löôïc B: Ñoøn baåy töï taïo EPS cuûa coâng ty khoâng vay nôï (Baûng 13.4) $1 $3 $5 Lôïi nhuaän ñaàu tö 200 coå phaàn 200 600 1000 Tröø laõi vay (vay 2000 vôùi laõi suaát 10%) - 200 - 200 - 200 Lôïi nhuaän roøng $0 $400 $800 Chi phí = 200@$20 – 2000 (nôï vay) = 2000$ 40
  41. Chứng minh M&M số I trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (8) ⚫ Kết quả tính toán ở bảng 13.6 cho thấy: ⚫ cả hai chiến lược đều có chi phí như nhau (2000$) ⚫ đem lại lợi nhuận ròng cho cổ đông như nhau: 0; 400 và 800$ ứng với mỗi tình huống ⚫ Từ đó chúng ta có thể kết luận rằng: ⚫ bằng việc tái cấu trúc vốn, công ty Trans Am không làm lợi cũng không lạm hại cho cổ đông ⚫ nói khác đi, nhà đầu tư nào không nhận bất cứ thứ gì từ đòn bẩy tài chính công ty thì cũng chẳng nhận được gì theo cách riêng của họ. ⚫ Trở lại bảng 13.2 chúng ta thấy rằng: ⚫ giá trị công ty không có vay nợ là VU = Vốn + Nợ = 8000 + 0 = 8000$ ⚫ giá trị của công ty có vay nợ là VL = Vốn + Nợ = 4000 + 4000 = 8000$. ⚫ Nếu vì lý do gì đó làm cho VL > VU, do đó, chiến lược A tốn chi phí đầu tư hơn chiến lược B. ⚫ Nhà đầu tư nào phát hiện điều này sẽ thích chiến lược B, tức là tự mình đi vay tiền và đầu tư vào công ty không có vay nợ, vì đầu tư theo chiến lược B nhà đầu tư bỏ ra ít chi phí hơn, nhưng vẫn được cùng một mức lợi nhuận như đầu tư vào công ty có vay nợ. ⚫ Sớm muộn gì các nhà đầu tư khác cũng nhận ra sự chênh lệch giá này vì thị trường vốn là hoàn hảo và nhà đầu tư bình đẳng về thông tin. ⚫ Khi ấy, có nhiều nhà đầu tư dồn vào mua công ty không vay nợ khiến cho giá trị công ty không vay nợ tăng lên. ⚫ Quá trình tiếp diễn cho đến khi nào giá trị công ty không vay nợ tăng lên bằng giá trị công ty có vay nợ, nghĩa là VU = VL. 41
  42. Một cách chứng minh khác ⚫ Dựa vào nguyên tắc thị trường hiệu quả không thể tạo cơ hội kinh doanh chênh lệch giá 42
  43. Chứng minh mệnh đề M&M số 1 ⚫ Xem xét hai công ty U và L giống hệt nhau, ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau ⚫ Công ty U, không sử dụng nợ, có vốn chủ sở hữu bằng giá trị công ty, Su = Vu = 1000$ ⚫ Công ty L, có sử dụng 500$ nợ ⚫ Chúng ta có VL = SL + DL trong đó SL và DL chưa biết ⚫ Hoạt động kinh doanh chênh lệch liên quan đến mệnh đề M&M như thế nào? 43
  44. Chiến lược đầu tư 1 ⚫ Giả sử ông A là nhà kinh doanh chênh lệch giá đang xem xét mua 10% giá trị công ty U ⚫ Ông A trả 0,10Su = 0,1Vu và kỳ vọng nhận được 10% của lợi nhuận Y (Y không chắc chắn) Giao dòch Tieàn ñầu tö Lôïi nhuaän haøng naêm 44 Mua 1000 x 10% =100$ 0,10Y 10% coå = 0,10V
  45. Chiến lược đầu tư 2 ⚫ Ông A mua 10% giá trị công ty L, có giá trị cổ phần SL chưa biết và giá trị của nợ là 500$ với chi phí nợ là rd = 10% ⚫ Khoản đầu tư và lợi nhuận của ông A như sau: Giao dòch Tieàn ñaàu tö Lôïi nhuaän haøng naêm Mua 10% coå 0,10SL = 0,10(VL – DL) 0,10(Y- 0,1x500) = phaàn SL = 0,10Y – 5 = 0,10(Y – rdDL) ⚫ Khoản đầu tư theo chiến lược này ít hơn nhưng rủi ro hơn vì công ty L có sử dụng nợ 45
  46. Chiến lược đầu tư 3 ⚫ Ông A vay 10% giá trị khoản nợ công ty L với lãi suất là rd = 10% ⚫ Sử dụng tiền vay cộng với vốn riêng của mình ông A mua 10% giá trị công ty U, tức là 0,10Vu Giao dòch Tieàn ñầâu tö Lôïi nhuaän haøng naêm Vay 0,10DL - 0,10DL+ 0,10VU = - 0,10rdDL + 0,10Y = Mua 10% coâng ty 0,10(VU - DL) 0,10(Y – rdDL) U, töùc laø 0,10Vu 46
  47. So sánh hai chiến lược đầu tư 2 &3 ⚫ Lợi nhuận đầu tư ⚫ Chiến lược 2: 0,10(Y – rdDL) ⚫ Chiến lược 3: 0,10(Y – rdDL) ⚫ Chi phí đầu tư ⚫ Chiến lược 2: 0,10(VL – DL) ⚫ Chiến lược 3: 0,10(VU - DL) ⚫ Vì hai chiến lược có lợi nhuận như nhau nên chi phí đầu tư cũng như nhau: 0,10(VL – DL) = 0,10(VU - DL), suy ra VL = VU ⚫ Nếu VL>VU => nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ vay tiền để mua cổ phần công ty U (hoạt động này gọi là homemade leverage) khiến cho giá cổ phiếu U tăng cho đến khi nào VL = VU 47
  48. Minh hoạ bằng ví dụ cụ thể ⚫ Xét công ty TCC có cơ cấu vốn hiện tại và cơ cấu vốn đề nghị tái cấu trúc bằng cách phát hành nợ để mua lại cổ phần như sau: Hieän taïi Ñeà nghò Taøi saûn 8.000.000$ 8.000.000$ Nôï 0 4.000.000 Voán chuû sôû höõu 8.000.000 4.000.000 Laõi suaát 10% 10% Giaù trò thò tröôøng cuûa coå phaàn 20$ 20$ Soá coå phaàn löu haønh 400.000 200.000 48
  49. Phân tích EPS theo các tình huống Cô caáu hieän taïi Cô caáu ñeà nghò Suy thoaùi Kyø voïng Môû roäng Suy thoaùi Kyø voïng Môû roäng Giaù trò taøi saûn coâng ty $ 8,000,000.0 $ 8,000,000.0 $ 8,000,000.0 $ 8,000,000.0 $ 8,000,000.0 $ 8,000,000.0 Nôï 0.00 0.00 0.00 4,000,000.00 4,000,000.00 4,000,000.00 Voán chuû sôû höõu 8,000,000.00 8,000,000.00 8,000,000.00 4,000,000.00 4,000,000.00 4,000,000.00 Lôïi nhuaän treân taøi saûn (ROA) 0.05 0.15 0.25 0.05 0.15 0.25 Lôïi nhuaän tröôùc laõi (EBI) 400,000.00 1,200,000.00 2,000,000.00 400,000.00 1,200,000.00 2,000,000.00 Laõi 0.00 0.00 0.00 400,000.00 400,000.00 400,000.00 Lôïi nhuaän sau laõi 400,000.00 1,200,000.00 2,000,000.00 0.00 800,000.00 1,600,000.00 Lôïi nhuaän cuûa chuû sôû höõu (ROE) 5% 15% 25% 0% 20% 40% Soá coå phaàn 400,000.00 400,000.00 400,000.00 200,000.00 200,000.00 200,000.00 Lôïi nhuaän treân coå phaàn (EPS) $ 1.00 $ 3.00 $ 5.00 0.00 $ 4.00 $ 8.00 49
  50. Phân tích EPS theo chiến lược đầu tư Ñaàu tö vaøo 100 coå phaàn coâng ty TCC Theo cô caáu voán ñeà nghò Suy thoaùi Kyø voïng Môû roäng EPS $0.00 $4.00 $8.00 Thu nhaäp khi mua 100 coå phaàn $0.00 $400.00 $800.00 Tieàn ñaàu tö khi mua 100 coå phaàn = 20$x100=2000$ Vay voán coäng vôùi voán rieâng ñeå ñaàu tö 200 coå phaàn Soá tieàn vay = 20$*100 = 2000$ Theo cô caáu voán hieän taïi Suy thoaùi Kyø voïng Môû roäng Soá tieàn vay $2,000.00 $2,000.00 $2,000.00 EPS $1.00 $3.00 $5.00 Thu nhaäp khi mua 200 coå phaàn $200.00 $600.00 $1,000.00 Laõi vay $200.00 $200.00 $200.00 Thu nhaäp khi mua 200 coå phaàn $0.00 $400.00 $800.00 Tieàn ñaàu tö khi mua 200 coå phaàn = (20$x200) - 2000$ vay= 2000$ 50
  51. Kết luận rút ra ⚫ Việc tái cấu trúc vốn của công ty TCC không ảnh hưởng gì đến lợi ích nhà đầu tư ⚫ Nhà đầu tư có thể tự tạo đòn bẩy tài chính nên họ không cần đòn bẩy tài chính của công ty ⚫ Tuy nhiên cần chú ý giả định ngầm hiểu ở đây là nhà đầu tư có thể vay vốn với cùng lãi suất như công ty. 51
  52. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty ⚫ Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. ⚫ Mệnh đề M&M số II – Chi phí sử dụng vốn B r =r +(r − r ) s 0 0 B S rs = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần rB = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r0 = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần B = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành S = giá trị của vốn cổ phần của công ty. 52
  53. Chứng minh Mệnh đề M&M số II trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (1) ⚫ Công thức tính chi phí sử dụng vốn trung bình khi không có thuế B S r = r + r WACC B + S B B + S S ⚫ Đối với công ty không vay nợ, sử dụng dữ liệu ở bảng 13.4 0 8000 r = x 10% + 15% =15% WACC 0 + 8000 0 + 8000 ⚫ Đối với công ty có vay nợ, sử dụng dữ liệu ở bảng 13.5 4000 4000 r = x 10% + 20% =15% WACC 4000 + 4000 4000 + 4000 ⚫ Từ kết quả này cho chúng ta kết luận rằng, trong điều kiện không có thuế, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. 53
  54. Chứng minh Mệnh đề M&M số II trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (2) ⚫ Gọi r0 là chi phí vốn khi công ty sử dụng 100% vốn chủ sở hữu Lôïi nhuaän kyø voïng 1.200.000 r = = = 15% 0 Giaù trò voán chuû sôû höõu 8.000.000 ⚫ Do chi phí sử dụng vốn trung bình rWACC không đổi bất chấp tỷ số nợ thay đổi như thế nào nên chúng ta có thể thiết lập cân bằng: rWACC = r0 54
  55. Chứng minh Mệnh đề M&M số II trong trường hợp không có thuế thu nhập công ty (3) ⚫ Thay biểu thức rWACC vào phương trình r0 = rwacc ta có: B S Br + Sr r = r = (r ) + (r ) = d s 0 wacc B + S d B + S s B + S r0B + r0S = Brd + Srs roB − Brd = Srs − r0S B(r0 − rd ) = S(rs − r0 ) B(r − r ) B r − r = 0 d r = r + (r − r ) s 0 S s 0 S 0 d ⚫ Công thức này cho thấy quan hệ tuyến tính giữa rs và tỷ số B/S 55
  56. Có gì mâu thuẩn giữa lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu và lý thuyết M&M? ⚫ Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu dựa trên nên tảng lãi vay giúp tiết kiệm thuế ⚫ Lý thuyết M&M dựa trên giả định công ty hoạt động trong môi trường không có thuế ⚫ Thuế ảnh hưởng thế nào đến lý thuyết cơ cấu vốn? 56
  57. Mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế thu nhập công ty ⚫ Mệnh đề M&M I – Giá trị công ty ⚫ Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. ⚫ Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCB. 57
  58. Chứng minh mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (1) ⚫ Ví dụ công ty WP có thuế suất thuế thu nhập công ty là 35% và lợi nhuận trước thuế và lãi (EBIT) hàng năm là 1 triệu $. Toàn bộ lợi nhuận sau thuế đều được sử dụng để trả cổ tức cho cổ đông. Công ty đang xem xét hai phương án cơ cấu vốn. ⚫ Theo phương án 1, công ty không sử dụng nợ trong cơ cấu vốn của mình. ⚫ Theo phương án 2, công ty vay 4 triệu $ nợ (B) với lãi suất, rB, là 10%. 58
  59. Chứng minh mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (2) Giaùm ñoác taøi chính tính toaùn doøng tieàn daønh cho coå ñoâng vaø traùi chuû (bondholders) nhö sau: Baûng 13.7: Doøng tieàn daønh cho coå ñoâng vaø traùi chuû Phöông aùn 1 Phöông aùn 2 Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) $1.000.000 $1.000.000 Laõi vay (rBB = 4 trieäu x 10%) 0 - 400.000 Lôïi nhuaän tröôùc thueá (EBT=EBIT - rBB) 1.000.000 600.000 Thueá (TC = 35%) - 350.000 - 210.000 Lôïi nhuaän sau thueá (EAT = (EBIT - rBB)(1 – TC) 650.000 390.000 Doøng tieàn daønh cho coå ñoâng vaø traùi chuû 650.000 790.000 (EBIT - rBB)(1 – TC) + rBB= EBIT(1 – TC) + TCrBB 59
  60. Chứng minh mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (3) ⚫ Giá trị công ty = PV(ngân lưu thu nhập). Dòng tiền của công ty: (EBIT - rBB)(1 – TC) + rBB = EBIT(1 – TC) + TCrBB ⚫ Trường hợp công ty không vay nợ EBIT (1−TC ) VU = PV[EBIT (1−TC )] = r0 ⚫ Trường hợp công ty có vay nợ EBIT (1−TC ) TC rB B VL = PV[EBIT (1−TC ) + TC rB B] = PV[EBIT (1−TC ) + PV(TC rB B) = + r0 rB EBIT(1 - TC ) = + TC B = VU + TC B 60 r0
  61. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức : B r =r +(r − r )(1−T ) s 0 0 B C S 61
  62. Chứng minh mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (1) Trong tröôøng hôïp coù thueá, giaù trò cuûa coâng ty coù vay nôï baèng giaù trò coâng ty khoâng coù vay nôï coäng vôùi hieän giaù cuûa laù chaén thueá. Do ñoù, chuùng ta caù theå bieåu dieãn baûng caân ñoái taøi saûn cuûa coâng ty coù vay nôï nhö sau : VU = Giaù trò coâng ty khoâng vay nôï B = Nôï TCB = Hieän giaù laù chaén thueá S = Voán coå phaàn 62
  63. Chứng minh mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (2) ⚫ Quan hệ giữa giá trị công ty và dòng tiền được thể hiện qua công thức chung : Giá trị công ty = PV(dòng tiền) = Dòng tiền/ Chi phí sử dụng vốn (vì đây là dòng tiền đều mãi mãi) ⚫ Dòng tiền kỳ vọng bên trái của bảng cân đối kế toán sẽ là : VUr0 + TCBrB ⚫ Tương tự, dòng tiền ròng bên tay phải của bảng cân đối kế toán là BrB + SrS ⚫ Theo nguyên tắc kế toán, ta có: VUr0 + TCBrB = BrB + SrS 63
  64. Chứng minh mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thuế thu nhập công ty (3) ⚫ Theo nguyên tắc kế toán, ta có: VUr0 + TCBrB = BrB + SrS ⚫ Chia hai vế phương trình này cho S, sau đó chuyển vế, ta được : V r T Br Br V Br r = U 0 + C B − B = U r − (1−T ) B S S S S S 0 C S ⚫ Theo mệnh đề M&M số I, chúng ta có giá trị công ty : VL = VU + TCB = B + S. Từ đây suy ra VU = S + (1 – TC)B. Thay giá trị của VU vào biểu thức tính rS, ta được : V Br S + (1−T )B B (1−T )B B r = U r − (1−T ) B = C r − (1−T ) r = r + C r − (1−T ) r S S 0 C S S 0 C S B 0 S 0 C S B ⚫ Đặt (1 – TC)B/S ra làm thừa số chung, chúng ta có : (1−TC )B B r = r + (r − r ) = r + (r − r )(1−T ) 64 S 0 S 0 B 0 0 B C S
  65. Tóm tắt lý thuyết M&M ⚫ Trường hợp không có thuế thu nhập công ty ⚫ Mệnh đề M&M số 1: Trong điều kiện không có thuế, giá trị công ty có vay nợ (VL) bằng giá trị của công ty không có vay nợ (VU), nghĩa là VU = VL. ⚫ Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. B rs =r 0+(r0 − rB ) ⚫ Trường hợp có thuế thu nhập công ty S ⚫ Mệnh đề M&M số 1: Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. VL = VU + TCB. ⚫ Mệnh đề M&M số 2: Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ nhưng mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức: B r =r +(r − r )(1−T ) 65 s 0 0 B C S
  66. Lý thuyết M&M và tác động của chi phí khốn khó tài chính (1) ⚫ Trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế. VL = VU + TCB. ⚫ Như vậy công ty càng vay nợ thì giá trị công ty càng tăng phải không? Tại sao? 66
  67. Lý thuyết M&M và tác động của chi phí khốn khó tài chính (2) ⚫ Khi công ty gia tăng tỷ số nợ thì rS tăng lên làm cho B công ty trở nên rủi ro hơn. r =r +(r − r )(1−T ) s 0 0 B C S ⚫ Khi công ty rủi ro hơn thì chi phí khốn khó tài chính tăng lên. ⚫ Hiện giá lá chắn thuế cố định trong khi chi phí khốn khó tài chính không ngừng tăng lên theo tỷ số nợ. ⚫ Đến một điểm nào đó thì chi phí khốn khó tài chính sẽ lớn hơn hiện giá lá chắn thuế, khi ấy giá trị công ty có vay nợ giảm. 67
  68. Lý thuyết M&M và tác động của chi phí khốn khó tài chính (3) 68
  69. Hướng dẫn ôn tập ⚫ Nắm vững các giả định của lý thuyết M&M ⚫ Nắm vững các mệnh đề M&M trong cả hai trường hợp có và không có thuế thu nhập công ty. ⚫ Nắm vững tác động của chi phí khốn khó tài chính lên giá trị công ty có vay nợ. ⚫ Thử liệt kê những loại chi phí nào trên thực tế được xem là chi phí khốn khó tài chính? 69